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TRABAJO DE GRADO
Título: Emisión de bonos como medio de financiación de bajo costo, su impacto en el
valor de entidades financieras en Colombia por medio de la disminución de costo de capital
Subtítulo: Análisis del caso de emisión de bonos de una entidad financiera colombiana.
Presentado por:
CARLOS ANDRES CASTRO ENRIQUEZ
Código: 28646
UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
MAESTRÍA EN CONTABILIDAD Y FINANZAS
Profundización Finanzas
COLOMBIA
2015
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TRABAJO DE GRADO
Título: Emisión de bonos como medio de financiación de bajo costo, su impacto en el
valor de entidades financieras en Colombia por medio de la disminución de costo de capital
Subtítulo: Análisis del caso de emisión de bonos de una entidad financiera colombiana.
Presentado por:
CARLOS ANDRES CASTRO ENRIQUEZ
Código: 28646
Director:
Profesor: LUIS GERMAN OME ORTIZ
UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
MAESTRÍA EN CONTABILIDAD Y FINANZAS
Profundización Finanzas
COLOMBIA
2015
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Índice de Contenido
1. INTRODUCCION ...................................................................................................................... 6
1.1 Planteamiento del problema ................................................................................................ 6
1.2 Objetivos ........................................................................................................................... 10
1.2.1 Objetivo general ............................................................................................................ 10
1.2.2 Objetivos específicos ..................................................................................................... 10
2. MARCO TEORICO .................................................................................................................. 11
2.1. Financiación en entidades financieras y ventajas frente a competidores .......................... 11
2.2. Tipos de financiamiento para entidades financieras .......................................................... 12
2.2.1. Deuda a corto plazo ................................................................................................... 13
2.2.2. Deuda a largo plazo ................................................................................................... 14
2.3. Análisis del financiamiento ............................................................................................... 16
2.3.1. Valor de la empresa representado por la estructura de capital óptima ...................... 16
2.3.2. Financiamiento analizado a partir del Modelo MODIGLIANI-MILLER ................. 17
2.3.3. Financiamiento analizado a partir de la Teoría de Costo de Capital ......................... 19
2.3.4. Financiamiento analizado a partir de Pecking Order o teoría de la elección jerárquica
y Trade Off ................................................................................................................................ 20
3. MARCO REGULARORIO Y TRIBUTARIO .......................................................................... 23
3.1. Ley 964 de 2005 ................................................................................................................ 23
3.2. Requerimientos de emisión de bonos según la Superintendencia Financiera de Colombia
24
3.3. Decreto 2555 de 2010 ....................................................................................................... 26
3.4. Resolución 400 de 1995 .................................................................................................... 28
3.5. La emisión de bonos en el ámbito tributario colombiano ................................................. 30
3.6. Requerimientos adicionales ............................................................................................... 31
4. METODOLOGIA ..................................................................................................................... 32
5. ESTUDIO DE CASO ................................................................................................................ 33
5.1. Condiciones macroeconómicas y financieras .................................................................... 33
5.2. Situación de Bancolombia ................................................................................................. 38
5.3. Costo de Capital Pre y Post emisión ................................................................................. 39
5.3.1. Estimación del costo de la deuda .................................................................................. 39
5.3.2. Estimación del costo del capital .................................................................................... 41
5.3.2.1. Método 1. Tasa de retorno estándar y constante ................................................... 41
4
5.3.2.2. Método 2. Diferencial sobre la deuda corporativa de largo plazo ......................... 42
5.3.2.3. Método 3. Tasa de retorno implícita en el mercado .............................................. 42
5.4. Efectos del endeudamiento en el costo de los recursos ..................................................... 44
5.5. Impacto en el valor del banco ........................................................................................... 48
5.6. Consideraciones con respecto al modelo Modigliani-Miller............................................. 50
5.7. Implicaciones en la gestión financiera de largo plazo ....................................................... 51
5.7.1. Cobertura cambiaria ...................................................................................................... 52
5.7.2. Covenants ...................................................................................................................... 52
5.7.3. Características propias ................................................................................................... 53
6. CONCLUSIONES .................................................................................................................... 54
7. BIBLIOGRAFÍA ....................................................................................................................... 57
8. ANEXOS ................................................................................................................................... 63
8.1. Anexo 1. Evolución de las teorías sobre la estructura de capital ...................................... 63
8.2. Anexo 2. Balance General y estructura de capital ............................................................ 64
8.2.1. Balance General ........................................................................................................ 64
8.2.2. Estructura de Capital (Nominal y porcentual) ........................................................... 64
8.2.3. Provisión Imporenta .................................................................................................. 64
8.3. Anexo 3. Flujo de caja Operativo ...................................................................................... 65
8.4. Anexo 4. Pasivos de largo plazo ...................................................................................... 66
8.4.1. Pasivos en 2011 ......................................................................................................... 66
8.4.2. Pasivos en 2012 ......................................................................................................... 67
8.4.3. Pasivos en 2013 ......................................................................................................... 69
8.5. Anexo 5. Información Bursátil acción Bancolombia 2012 ............................................... 71
8.5.1. Información 2012-1 ................................................................................................... 71
8.5.2. Información 2012-2 ................................................................................................... 74
Índice de Gráficos
Gráfica 1: Emisiones Primarias de Deuda Corporativa por sector .................................................... 16
Gráfica 2: Emisiones Vs Tasa de Política Monetaria (TPM) ........................................................... 35
Gráfica 3: Emisiones Vs Crecimiento del PIB .................................................................................. 36
Gráfica 4: Colocaciones por Plazo Sector Financiero ....................................................................... 37
Gráfica 5: Tasas de colocación cartera preferencial vs Tasa de colocación bonos IPC y DTF ........ 37
5
Gráfica 6: Contribución a la variación del WAAC Método 1 ........................................................... 45
Gráfica 7: Contribución a la variación del WAAC Método 2 ........................................................... 46
Figure 8: Contribución a la variación del WAAC Método 3 ............................................................ 47
Gráfica 9: Movimiento Bursátil acción Bancolombia Periodo 2012-1 ............................................. 49
Gráfica 10: Movimiento Bursátil acción Bancolombia Periodo 2012-2 ........................................... 49
Índice de Tablas
Tabla 1: Comparativo entre Trade Off y Pecking Order ................................................................... 22
Tabla 2: Composición Simev ............................................................................................................ 25
Tabla 3: Tributación sobre Bonos ..................................................................................................... 31
Tabla 4: Estados Financieros Reagrupados (Millones de pesos) ...................................................... 39
Tabla 5: Estructura de capital (Millones de pesos) ........................................................................... 40
Tabla 6: Estructura de capital –Participación Porcentual .................................................................. 40
Tabla 7: WACC’s de Bancolombia 2011-2013 Método Uno .......................................................... 43
Tabla 8: WACC’s de Bancolombia 2011-2013 Método Dos ........................................................... 43
Tabla 9: WACC’s de Bancolombia 2011-2013 Método Tres .......................................................... 44
Tabla 10: Contribución a la variación del WAAC Método 1 ............................................................ 45
Tabla 11: Contribución a la variación del WAAC Método 2 ............................................................ 46
Tabla 12: Contribución a la variación del WAAC Método 3 ............................................................ 47
6
1. INTRODUCCION
1.1 Planteamiento del problema
La reciente crisis mundial (2008-2012), generó mayores consecuencias en los países
desarrollados: quiebras de entidades financieras en Estados Unidos, colapsos en las
diferentes bolsas bursátiles, contracciones de las economías hasta llevar a algunos países en
Europa a entrar en recesión como Grecia y España. Esta situación económica global,
orientó a varios inversionistas a colocar su capital en países emergentes, como por ejemplo
Colombia.
El movimiento de capitales a países emergentes, se originó también por las condiciones de
mercado, que beneficiaban tanto a inversionistas como a las organizaciones que buscaban
financiamiento en estos países, ello fue considerado por algunos como una apuesta
calculada a economías sólidas (Lauricella, 2010) y con expectativas de crecimiento
superiores a las de los países desarrollados. Adicionalmente, este tipo de situaciones genero
nuevos retos de competitividad, que permiten que la gestión financiera sea una gran aliada,
para que tanto las empresas como los países, sin importar su tamaño, generen estrategias de
fortalecimiento y de posicionamiento (Martínez, Cepeda, Chávez; 2013).
Colombia poco a poco ha venido desarrollando apuestas a la apertura a los mercados
internacionales y en dicho proceso ha cobrado gran importancia la inversión extranjera, los
convenios de libre comercio y medidas a favor de la apertura a nuevos mercados, como los
esfuerzos del gobierno colombiano en estandarizar normas nacionales a internacionales
para ajustar el mercado nacional a mercados globales (Martínez Lemus, Cepeda Chavez, &
García Díaz).
En el ámbito nacional se han desarrollado varios elementos que propician el crecimiento y
fortalecimiento de la economía nacional: “la meta de disminución de los niveles de
inflación desde el año 2002, las metas de crecimiento del PIB, la lucha contra el desempleo,
7
la apertura económica por medio de tratados de libre comercio con grandes países, entre
otros” (Martínez, 2013).
En la apertura a mercados globales, las empresas Colombianas pueden encontrar diversos
medios de financiamiento que le permitan invertir ese capital en mejoras de su
infraestructura, pagar pasivos, adquisición de nuevos equipos, entre otros. Cada uno de
estos medios tiene puntos a favor, como son las bajas tasas de interés en distintos países, y
la longevidad de los plazos de pagos; y puntos en contra como el temor de perder
gobernabilidad o la dificultad en algunos casos de adquirir estos medios de financiamiento,
entre otros.
Dadas las anteriores consideraciones, las entidades financieras Colombianas encontraron
oportunidades favorables para mejorar su estrategia de financiamiento. Así en años
recientes han incrementado el uso de financiamiento a través de la colocación de bonos de
corto y largo plazo, como son los casos de BANCOLOMBIA S.A. Y DAVIVIENDA S.A.
BANCOLOMBIA S.A., realizó emisiones de bonos ordinarios y subordinados de hasta tres
billones de pesos ($3.000.000.000.000), a plazos de 1.5 a 40 años para el caso de bonos
ordinarios y de 5 a 40 años para bonos subordinados (BANCOLOMBIA S.A, Julio de
2012) en donde, los recursos captados han sido destinados a realizar amortizaciones de
obligaciones, logrando obtener deuda a una tasa más atractiva y teniendo la posibilidad de
pagarla en un periodo más extenso.
Por otro lado está el DAVIVIENDA S.A., que en el año 2011 realizó una emisión de bonos
ordinarios y subordinados de hasta tres billones de pesos ($3.000.000.000.000) de los
cuales, hasta 1 billón podían ser emitidos como subordinados. Estos recursos se utilizaron
para financiar las necesidades de capital de trabajo del emisor como también se aclaró que,
los recursos captados no se utilizan para pagar pasivos adquiridos con compañías
vinculadas o socios (DAVIVIENDA S.A, 2011).
8
Estas dos entidades son, en promedio desde el año 2006, dos de las cinco empresas que más
han concentrado el monto total de las emisiones hechas (tres son entidades financieras)
llegando hasta llegar al 11% del total de las emisiones (Oliveros Saldarriaga, 2011)
A partir de lo anterior, se genera la pregunta: ¿Cómo la emisión de instrumentos
financieros, puede ser un medio de financiación de bajo costo para las entidades financieras
en Colombia?
Para resolver la pregunta planteada se revisa la literatura sobre la estructura de capital y se
identifican y evalúan las condiciones que generan oportunidades de mercado favorables,
para la emisión de bonos por entidades financieras colombianas. Posteriormente, se realiza
el estudio de caso, en donde se evalúa la emisión de bonos por parte de BANCOLOMBIA
S.A en el año 2102, en donde se determinan los elementos que permiten dichas emisiones
como mecanismo de financiación. El análisis se realiza a través de la observación de cifras,
interpretadas a partir del teorema de Modigliani-Miller. Adicionalmente se busca evaluar si
la decisión tomada redujo el costo de capital e incrementó el valor de la empresa y
aprovechando las oportunidades de mercado (Ross, Westerfield, & Jaffe, 2010);
El marco teórico para el trabajo se basa principalmente en la teoría financiera de
financiamiento. Desde este ámbito, el desarrollo conceptual de la estructura de capital ha
seguido líneas de discusión que se remonta a los años 50 en torno a dos factores: a) la
existencia de una estructura de capital optima y la forma en que las instituciones tomas sus
decisiones de financiamiento (Dumrauf, 2012); y b) La búsqueda de una combinación
optima entre capital propio y deuda para minimizar el costo de capital y maximizar el valor
de la firma (Zambrano Vargas & Acuña Corredor, 2011). Los análisis anteriores se han
desarrollado sobre tres pilares complementarios: los teoremas de Modigliani-Miller, la
teoría del portafolio y la teoría de los mercados eficientes (Tenjo G., López E., & Zamudio,
Marzo 2003). Se elige el teorema de Modigliani-Miller ajustado, en cuanto demuestra que
la deuda incrementa el valor de la organización por la posibilidad que se tiene de deducir el
pago de los intereses del pago de impuestos, convirtiéndose en un incentivo para que las
empresas acudan a niveles superiores de apalancamiento como mecanismo para
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incrementar su valor (Villareal Ramos, Acosta, & Saavedra, 2010). Esta ventaja se
denomina “escudo fiscal de la deuda” y a partir de este planteamiento y relajando supuestos
para acercarse a mercados imperfectos ha sido base para el desarrollo conceptual como son
la teoría de irrevelancia de Miller (1973), la teoría de trade-off1 (1984), la teoría de la
jerarquia de preferenias (1991)2 y la teoría de market timing behavior o la sincronización
del mercado (2002)3 que se pueden apreciar en el anexo 1.
Finalmente se presentan las conclusiones y recomendaciones producto del trabajo
desarrollado, en donde se realiza un análisis bajo tres métodos: 1) Tasa de retorno estándar
y constante, 2) Diferencial sobre la deuda corporativa de largo plazo y 3) Tasa de retorno
implícita del mercado. Con base en dicho análisis, se logra identificar que, aplicando el
tercer método, se logra corroborar de forma afirmativa la hipótesis planteada, sobre que la
emisión de bonos genera valor dentro de la empresa.
1 En dicha teoría se considera la importancia de las imperfecciones del mercado en la estructura de
capital y es definida en de la siguiente manera: “predice que al considerar las imperfecciones del
mercado en las decisiones de financiación, las empresas pueden maximizar su valor
estableciendo una tasa de deuda óptima que considere un equilibrio entre los costos de deuda y
los beneficios generados por ellas (Myers,2011)” (Wadnipar Herazo & Cruz Merchán, 2008) 2 En dicha teoría se establece que “las empresas con menos activos tienden más a tomar
prestado, debido a que cuentan con mayores problemas de asimetrías de información”
(Wadnipar Herazo & Cruz Merchán, 2008) 3 En dicha teoría, teniendo en cuenta la sincronización del mercado, las empresas deciden realizar
emisiones en los momentos que se perciban más favorables en el mercado y, en sentido contrario, tienden a realizar recompra de sus acciones cuando los valores del mercado están bajos (Mejía Amaya, 2013)
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1.2 Objetivos
1.2.1 Objetivo general
Determinar cómo la emisión de bonos puede ser un medio de financiación de bajo
costo e influir en el valor de las entidades financieras Colombianas, por medio de la
disminución del costo de capital.
1.2.2 Objetivos específicos
Revisar la literatura relacionada con la estructura de capital, enfocada en: la teoría de
financiamiento, el análisis de costo de capital y el aprovechamiento de oportunidades
de mercado en la emisión de bonos.
Identificar y evaluar las condiciones que generan oportunidades de mercado, que
privilegian la emisión de bonos como mecanismos de financiación, para entidades
financieras Colombianas.
Determinar los elementos que permiten que la emisión de bonos sea un medio de
financiación de bajo costo, para las entidades financieras en Colombia a través de un
estudio de caso.
Determinar cómo la disminución del costo de capital influye en el valor de la entidad
financiera. Por medio de la observación de cifras financieras de varios periodos de
dicha entidad.
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2. MARCO TEORICO
En los planteamientos de M-M (Modigliani-Miller), el financiamiento mediante deuda tiene
una importante ventaja frente al financiamiento con capital y pago de rentabilidad a través
de las utilidades; soportado en que la deuda genera intereses, cuyo pago es un gasto que
puede ser deducible de impuestos, mientras que el pago de dividendos y las utilidades no lo
son (Cruz, Villareal Navarro, & Rosillo, 2003).
El trabajo permite generar una nueva perspectiva en el análisis del impacto de la emisión de
deuda en entidades financieras. El cual gira entorno a tres elementos conceptuales
complementarios (teoría de financiación, teoría del arbitraje y el análisis del costo de
capital) uno del otro y que puede expresarse de la siguiente forma: una organización puede
aprovechar oportunidades de arbitraje en el mercado, para aplicar la teoría de
financiación, generando una deuda a bajo costo y en consecuencia un menor costo de
capital, que a su vez contribuye a un aumento en el valor de la empresa (Ross, Westerfield,
& Jaffe, 2010).
2.1. Financiación en entidades financieras y ventajas frente a competidores
Todas las entidades financieras requieren capital, el cual se ve representado en dinero
invertido en oficinas, software, infraestructura, y cartera entre otros y todos aquellos
elementos que se requieran para manejar el negocio con eficiencia (Brealy, Myers, & Allen,
2010). Para la adquisición de dicho capital, usualmente las corporaciones buscan medios
para financiarse y cubrir el gasto generado por dichos activos (sea para la compra de
nuevos activos o para el pago de las obligaciones ya adquiridas). Para tal financiamiento, el
mercado ofrece una variedad de mecanismos.
A partir de lo anterior, las empresas están enfrentando constantemente la decisión sobre
cual método emplearan para financiar sus operaciones. Dicha decisión debe ser lo más
eficiente posible, de tal manera que la elección que se tome, permita obtener todos los
recursos necesarios para que sea sostenible a lo largo del tiempo. Para esto, las empresas
evalúan tasas de intereses de los créditos bancarios, créditos con multilaterales, tasas de
colocación de bonos o las implicaciones de financiarse con patrimonio, bien sea a través de
12
emisión de acciones o de un fondo de capital privado (Banca Inversión Bancolombia,
2011).
Los trabajos hechos por Jensen y Meckling (1976), Jensen (1986) sobre los modelos de
agencia, plantean que el endeudamiento es un mecanismo, que permite a los accionistas un
mayor control sobre los administradores, como también les permite absorber parte del flujo
de caja de las empresas (Tenjo G., López E., & Zamudio, Marzo 2003). Para el presente
trabajo, se considera que los intermediarios financieros disponen de tres mecanismos de
financiación: los beneficios no distribuidos, los préstamos y el mercado de capitales
(Antonelli, 2011), el cual se basa en un análisis hecho por Minsky (2011) el cual explica lo
siguiente:
Con relación al primero, éstos dependen del nivel de beneficios de las empresas,
concretamente, de los beneficios no destinados al consumo; los segundos se
vinculan con el tamaño de la inversión deseada por las empresas y la tasa de
interés que cobran los bancos, y el último de ellos, también del monto de inversión
deseada y del precio de las acciones que se establece en el mercado de activos
financieros. (p.12)
2.2. Tipos de financiamiento para entidades financieras
En Colombia el sistema financiero contempla una variedad de organizaciones
especializadas, estas instituciones pueden ser de propiedad privada, parcialmente privada o
totalmente estatal. Dentro de las entidades que componen el sistema financiero se
encuentran (Novoa Hoyos, 2006):
i. Banca Central (Banco de la República)
ii. Bancos y corporaciones financieras
iii. Compañías de financiamiento Comercial
iv. Cooperativas financieras
v. Fondos de pensiones
vi. Organismos Cooperativos de Grado Superior
vii. Bancas de Segundo Piso (Instituciones Oficiales Especiales)
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Dichas entidades requieren a su vez de financiamiento, para obtener recursos y desarrollar
actividades que les permitan cumplir con sus objetivos. Para efectos del presente trabajo se
clasifican los tipos de financiamiento dentro de dos grupos: financiamiento de corto plazo y
financiamiento de largo plazo.
2.2.1. Deuda a corto plazo
La deuda a corto plazo hace referencia a todos los instrumentos de financiamiento con
vencimiento de un año o menos donde algunas de las opciones son (Gitman, 2007):
1. Contrato de recompra (reporto): Es un acuerdo en el cual una entidad financiera vende
un activo con un pacto de recompra por un precio determinado dentro de un tiempo
determinado. Estos acuerdos usualmente se dan entre bancos, los títulos con lo que se
negocian suelen ser títulos gubernamentales.
2. Fondos Banco Central: Son prestamos efectuados de un día para otro entre bancos que
usan para ajustar sus reservas con respecto a los requerimientos establecidos por parte
del ente de control, en el caso colombiano, el Banco de la Republica.
3. Endeudamiento externo: Es el mecanismo en el que los bancos buscan financiarse
mediante la obtención de recursos en otros países (principalmente Estados unidos,
seguido de Europa y Canadá (Revista Dinero, 2014)) por un periodo de hasta doce
meses y en donde dependiendo del agente, se determina la tasa de interés que va a
tomar.
4. Certificado de Depósito (CD): En un depósito a plazo en un banco u otro intermediario
financiero con intereses periódicos. Existen dos tipos: los tradicionales que para
venderlos, el tenedor debe devolver el certificado y asumir una penalización en
intereses sobre la cantidad pagada. El otro es el negociable o jumbo el cual es
comerciable antes de su vencimiento sin penalizaciones.
5. Depósitos de Ahorro: corresponde al valor de los depósitos ordinarios de ahorro
recibidos por la entidad financiera. De conformidad con un contrato y el respectivo
reglamento aprobado por la Superintendencia Financiera. No están sujetos a
condiciones especiales y son exigibles en cualquier tiempo.
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6. Mercado monetario interbancario: Estas operaciones las realiza el Banco con el fin de
equilibrar su propio flujo de tesorería. Pueden ser activas o pasivas, dependiendo de sí
el objeto de la operación es colocar o captar recursos. Las operaciones interbancarias se
efectúan exclusivamente entre entidades del sector financiero y no exigen garantía,
solamente la carta de compromiso de parte de la contraparte4. Este mercado puede ser
colateralizado (pueden ser negociadas a través del teléfono o a través del Sistema
Electrónico de Negociación (SEN) y del Mercado Electrónico Colombiano (MEC) y, tal
y como su nombre lo define, las operaciones son respaldadas por uno o más títulos, que
se denominan colaterales) y no colateralizado (llamadas fondos interbancarios, son
celebradas por teléfono y en su gran mayoría tienen plazo de un día) (Cardozo Ortíz,
Huertas Campos, Parra Polania, & Patiño Echeverri, 2011).
7. Cuenta Centralizada (Corriente): Corresponde al valor neto del movimiento de una
cuenta bancaria a nombre de un organismo de grado superior. La cuenta se caracteriza
porque a través de ella, los usuarios pueden efectuar: depósitos, retiros y préstamos
transitorios, apoyados en un contrato.
8. Aceptaciones bancarias: Son la letra de cambio que emite un banco al respaldo a un
préstamo que hace una empresa. El banco para fondearse, coloca la aceptación en el
mercado de deuda (Novoa Hoyos, 2006).
2.2.2. Deuda a largo plazo
En deuda a largo plazo se consideran los instrumentos financieros con plazos mayores a un
año, donde los tenedores de la deuda reciben un pago de interés de forma periódica:
1. Préstamo a plazos: Es el tipo de deuda que más se conoce en el mercado y el que más
se emplea. Esta herramienta en un contrato entre las dos partes, prestatario y
prestamista, en donde el primero se compromete a realizar una serie de pagos
correspondientes a una combinación entre pago de intereses y de capital al segundo.
Este préstamo puede obtenerse ya sea de una entidad bancaria o cualquier entidad
autorizada por el estado para percibir e invertir fondos de terceros. Los plazos de pagos
pueden variar entre 2 y 30 años y su tasa de interés puede ser fija o variable.
4 https://www.bancopopular.com.co/wps/portal/popular/inicio/banca-personal/mesa-dinero/operaciones-
repo-interbancarias/
15
2. Acciones: Son títulos de carácter negociable los cuales representan una parte del
patrimonio de la sociedad que las emite y que otorgan a sus titulares derechos
patrimoniales o económicos y derechos políticos, según el tipo de acción que adquiera.
Las acciones se podrán clasificar en acciones ordinarias, acciones preferenciales y
acciones privilegiadas.
3. Titularizaciones: Bajo este método, se permite agrupar una serie instrumentos de deuda
para convertirlos en títulos valores que puedan ser transados en el mercado de capitales,
es decir, es un mecanismo financiero donde se pueden emitir valores los cuales se
encuentran respaldados por activos que pueden carecer de un mercado secundario
(Contreras, 2002). A esta herramienta también se le conoce como securities con
garantías en activos.
4. Bonos: son activos financieros de deuda, en donde el prestatario emite unos papeles de
deuda los cuales van a ser adquiridos por diversos inversionistas o tenedores de los
bonos los cuales, por la compra del bono, recibirán un pago de intereses, que
dependerán de la tasa cupón de la emisión del bono y la devolución del principal.
Existen diversos tipos de bonos entre los cuales existen los siguientes (Brealy, Myers,
& Allen, 2010):
4.1. Bonos corporativos: Son bonos emitidos por empresas. Suelen tener vencimientos
entre 20 y 30 años aunque también pueden ser de periodos inferiores de entre 7 a
10 años. Comparado con un préstamo a plazos, la emisión de estos bonos se
publicita, se ofrece al público y es posible venderlo a una variedad de
inversionistas. La tasa de interés de estos bonos es fija.
4.2. Boceas: son bonos que dependiendo de factores económicos al momento de su
maduración, pueden mantenerse como bono o ser convertido en acciones. Si el
precio de las acciones se incrementa de manera significativa los BOCEAS pueden
ser convertidos en acciones. En caso que el precio de la acción haya caído o esta se
haya mantenido, el tenedor puede liquidarlo en la forma de bono (Castro García,
2011).
4.3. Bonos indexados o sujetos al poder de compra: Estos bonos tienen su tasa cupón
indexada a la tasas relacionadas a la inflación, como puede ser el índice de precios
al consumidor (IPC).
16
4.4. Bonos a tasa flotante: tienen tasas indexadas a las tasas del mercado como la IBR o
la tasa LIBOR.
En el caso colombiano, la emisión de deuda corporativa se ha incrementado a lo largo
de los años, evidenciando picos entre 2009 y 2012; pasando de $5 billones entre 2006
y 2008 a $13,7 billones entre 2009 y 2010; y a $8,3 billones entre 2011 y 2012 (Leiton
Rodrpiguez, Rassa Robayo, & Rojas Moreno, 2014). Esto se puede apreciar en la
gráfica 1, como en dichos años la particiáción del sector real fue mayor en los años
2009 y 2010; pero para los años posteriores paso a tener una mayor participación el
sector financiero, el cual aprovechando el incremento de demanda del mercado por
adquirir estas emisiones busco captar la mayor cantidad.
Gráfica 1: Emisiones Primarias de Deuda Corporativa por sector
Fuente: Emisiones de deuda corporativa: ¿por qué han disminuido en lo corrido de 2011? (2011)
2.3. Análisis del financiamiento
2.3.1. Valor de la empresa representado por la estructura de capital óptima
El análisis de la estructura de capital ha estado en constante evolución desde los años 50,
donde se ha enfocado en mercados imperfectos, permitiendo entender situaciones como
son: los efectos del pago de impuesto por parte de las entidades, la información asimétrica
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en el mercado y los costos (estrés financiero y agencia) que se pueden generar en el
entorno.
Como lo menciona Zambrano en su artículo “Estructura de capital. Evolución teórica”:
“Tales corrientes son la teoría del Trade Off o de equilibrio estático a partir de
Modigliani y Miller (1963), la tesis de irrelevancia de Miller (1977), la tesis de los
contratos de Jensen y Meckling (1976, 1986), la tesis de la información asimétrica
y, finalmente, la teoría de las señales enunciada por Ross (1977) y Leland y Pyle
(1977)”(p.84)
Lo anterior influye dentro del trabajo, dado que le da el reconocimiento de que existen
mercados imperfectos, como es el Colombiano, teniendo en cuenta las deficiencias del
mercado a los cuales están sometidos los inversionistas como es el caso del pago de
impuestos de renta, ya sea en forma de acciones o en forma de intereses (Zambrano Vargas
& Acuña Corredor, 2011), los cuales son los que se buscan tener en cuenta dentro del
trabajo a desarrollar.
La conceptualización ha venido desarrollándose y evolucionando para entender y afrontar
los retos que las organizaciones tienen en los entornos. En la teoría, la estructura de capital
puede llegar a un punto óptimo en el cual se busca tener un mínimo del costo de capital
promedio ponderado, permitiendo así un incremento hasta su punto máximo al valor de la
empresa; en términos prácticos, las empresas operan en un rango cercano de lo que para
ellos se puede considerar como una estructura de capital óptima (Gitman, 2007).
2.3.2. Financiamiento analizado a partir del Modelo MODIGLIANI-MILLER
La teoría financiera se consolidó entre las décadas de los sesenta y ochenta, con el
desarrollo de los teoremas Modigliani-Miller, la teoría del portafolio y la teoría de los
mercados eficientes (Tenjo G., López E., & Zamudio, Marzo 2003).
La primera aproximación de financiamiento fue el enfoque tradicional, el cual es expresado
en el trabajo de Zambrano y Acuña (2011) de la siguiente manera:
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“El enfoque de la tesis tradicional consideraba la existencia de una estructura
financiera óptima a partir de un uso moderado del apalancamiento financiero, ya
que siendo la deuda una forma más barata de financiación se disminuiría el costo
promedio de capital y se incrementaría el valor de la empresa. Cuando se va
aumentando el apalancamiento, los accionistas exigen mayores rendimientos hasta
un momento en que su exigencia no compensa el uso de la deuda más barata”
(Zambrano Vargas & Acuña Corredor, 2011).
En los trabajos hechos por Modigliani y Miller (1958) (1963) donde se referenciaban los
principios de arbitraje y de equilibrio, en una primera aproximación (1958) se argumenta
que la división del capital de una empresa entre deuda y capital accionario no altera ni el
costo de capital, ni su valor en el mercado.
El modelo de Modigliani y Miller fue presentado inicialmente dentro de su artículo llamado
“The cost of Capital, Corporation Finance, and the theory of the Firm” (1958). En donde
los autores analizan el significado de la maximización de la ganancia y el de la
maximización del valor de mercado de los activos (González, 2003). Es importante señalar
los supuestos que implica el modelo de M M:
1. La existencia de mercados de capitales perfectos.
2. La no existencia de impuestos sobre las utilidades.
3. Los dueños del capital son racionales.
4. Las utilidades operacionales esperadas futuras son constantes en el tiempo.
5. El riesgo de inversión de nuevos proyectos es igual al riesgo de los proyectos ya
existentes.
En el trabajo hecho por Modigliani y Miller en 1963, corrigen sus anteriores
interpretaciones e ilustran el efecto que genera la posibilidad de reducir del pago de
impuestos, en razón al pago de interés por la deuda. Esto representaría un incentivo, no solo
para obtener un crédito, sino también para obtener niveles más altos de apalancamiento por
la reducción del costo generada por el denominado escudo fiscal (González, 2003). Por las
ventajas del escudo fiscal, las corporaciones pueden deducir de sus obligaciones tributarias
el pago de intereses, lo cual reduce el costo de la financiación. Es importante anotar que el
19
costo de capital del patrimonio se eleva con el apalancamiento, debido a que el riesgo del
capital aumenta.
La Teoría de Financiamiento posteriormente evoluciona desde las concepciones de
mercados perfectos hacia mercados imperfectos reconociendo que el valor de la
organización se puede incrementar por financiamiento, pero evidenciando un trade off entre
las ventajas del escudo fiscal y los costos por quiebra y estrés financiero añadido con los de
agencia.
2.3.3. Financiamiento analizado a partir de la Teoría de Costo de Capital
Toda entidad, sea pública, privada o mixta, siempre está a la búsqueda de medios de
financiamiento que le permitan mantener su operación, para esto, la empresa recurre a
recursos propios, principalmente los ingresos obtenidos del desarrollo de sus actividades
normales, seguido del uso de financiamiento externo y finalmente a los aportes de socios.
Sin importar cuál escoja, toda fuente de financiamiento va a tener un costo por su uso, a
este se le llama el costo del recurso y los costos de todas las fuentes de financiación
constituyen el costo de capital de la firma. Este costo de capital es fundamental, porque de
él dependen las decisiones de inversión, en el sentido que al definir el costo de obtener
recursos, fija la tasa de oportunidad a exigir, que determina sí los proyectos que contempla
son rentables o no para la organización.
De esta manera, el costo de capital permite establecer si un proyecto de inversión genera
valor a la firma o si lo destruye, porque es la tasa mínima de retorno requerida para
garantizar el pago de los costos de los recursos de un proyecto de inversión a adelantar, es
decir, se puede definir como la rentabilidad mínima que deben producir los activos de una
empresa (Duque oliva & Báez Roa, 2011) o las actividades que emprenda.
Según Ángel Grado Rodríguez (2011) calcular el costo de capital sirve para:
“1. Tomar decisiones de inversión de capital.
2. Tomar decisiones financieras, dado que la estructura de capital óptima, es
aquella que minimiza el costo de capital.
20
3. Tomar decisiones operativas, en este caso, el costo de capital es usado
por agencias reguladoras de modo de determinar un “retorno justo” en
industrias reguladas.” (Grado Rodríguez, 2011)
El concepto básico de costo de capital según Gitman establece que: “…refleja el costo
futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo” (Gitman, 2007) y en donde se busca
una estructura de capital deseada, la cual es una mezcla óptima entre el capital propio y el
financiamiento de deuda generado por la empresa, la cual al obtenerla, se busca mantenerla
a través del tiempo.
2.3.4. Financiamiento analizado a partir de Pecking Order o teoría de la
elección jerárquica y Trade Off
A partir del estudio hecho por Myers (1984) y Myers con Maliuf (1984) se plantea que en el
Pecking Order o teoría de la jerarquía, establece que una empresa al momento de buscar un
medio de financiamiento, sigue una escala de jerarquía en donde inicialmente contempla un
financiamiento interno como primera opción, cuando esta se encuentra disponible, y solo
recurre al financiamiento externo solo si es necesario (Moreira Da Silva & Rodríguez Sanz,
2006). En dicho trabajo, los autores afirman lo siguiente:
“Cuando los inversionistas externos no tienen toda la información de la
empresa, el valor de las acciones en el mercado puede ser menor al real. Los
futuros inversionistas tienen la creencia de que la administración está
sobrevalorando el precio de las acciones y, por lo tanto, ajustan el precio de
las acciones por un valor inferior al precio verdadero. En caso de que se
acepten estas condiciones, la administración y los viejos accionistas
afrontarían los problemas derivados por la subinversión, mientras que los
nuevos accionistas heredarían la salud financiera de la empresa” (Myers &
Majluf, 1984).
En dicha teoría se establece que: la inversión se financia en primer momento con fondos
propios o internos, los cuales vienen principalmente de las utilidades generadas; seguido a
esto, la empresa busca financiarse con nuevas emisiones de deuda, y finalmente la
21
compañía obtiene financiamiento a partir de la nuevas emisiones de capital. soportado en el
costo que tiene cada fuente de recursos(Brealy, Myers, & Allen, 2010).
“La teoría de la jerarquía financiera se contrapone a todo trabajo analítico
orientado a identificar los factores determinantes de la estructura óptima de
capital, al sostener que las empresas siguen una secuencia de preferencias
jerárquicas sobre las distintas fuentes de financiación que va seleccionando a
medida que las más apetecidas se vayan agotando” (Rivera Godoy, 2002)
El aspecto matemático es apoyado a partir de los estudios hechos por Donalson (1961)
donde evidencia que las organizaciones tienen como prioridad o preferencia el uso de
recursos que son generados internamente para financiar proyectos futuros de inversión y
que solo harán uso de financiamiento externo cuando será inevitablemente requerido por la
organización.
Por otro lado, la teoría de Trade-off se origina en los preceptos realizados por parte de
Modigliani y Miller en donde se refleja la existencia de una combinación óptima de deuda
y capital que permita maximizar el valor de la firma y busca el equilibrio entre los
beneficios marginales y los costos marginales de deuda. Igualmente, añade elementos
relacionados a imperfecciones del mercado como son los impuestos corporativos y
personales, costos de tensión financiera o insolvencia y costos de agencia. El trabajo de
Alarcón (2013) afirma lo siguiente:
“A pesar de que pueden considerarse varios beneficios, la discusión se ha
centrado en el Trade-off, entre maximizar el ahorro fiscal de la deuda y los
costos de tensión financiera que llevan a la insolvencia y quiebra. El
beneficio impositivo de la deuda surge de una reducción en el monto de
impuestos a pagar, dado que los intereses son deducibles de los impuestos.
Por otro lado, los costos de tensión surgen cuando una empresa endeudada
se acerca a la quiebra.” (Alarcón Pérez, 2013)
Todos los enfoques de financiamiento revisados, tienen como factor común incrementar la
riqueza de la firma bien a partir de la búsqueda de optimizar la relación existente entre la
22
deuda y el beneficio fiscal compensando los costos de quiebra y agencia (Trade-off); o
mediante la evaluación de las necesidades y la prioridades que tiene la firma entre el
financiamiento y la inversión y recurriendo a fuentes de recursos según su disponibilidad y
costo (Pecking Order). Para ilustrar más dichas teorías, en el trabajo hecho por Alarcón
(2013), se logra compilar el análisis desarrollado por Shyam-Sunders y Myers (1999) el
cual se ve reflejado en la tabla 1:
Tabla 1: Comparativo entre Trade Off y Pecking Order
Fuente: (Alarcón Pérez, 2013)
Desde estas perspectivas el costo de capital en todos los casos se busca reducir, bien sea
porque el escudo fiscal reduce el costo del componente deuda y se pretenden no elevar por
TRADE-OFF PECKING ORDER
Basada en la teoría clásica. Basada en la moderna economía
contractual.
Existe una estructura óptima de capital. No existe una estructura óptima de
capital.
Enfoque basado en la deuda como factor
primordial en la estructura óptima de capital.
Enfoque basado en la interacción que define un
orden de jerarquías ante la inversión y
financiación.
El origen de inversión de la firma prima en la
deuda.
El origen de inversión de la firma prima en los
recursos con menor dificultad.
Se busca el beneficio fiscal ante el costo de la
deuda.
Se busca minimizar los costos de agencia en
las operaciones de deuda.
El apalancamiento de la empresa es
fundamental para generar valor de la firma.
La prioridad de la inversión y la toma de
decisiones son fundamentales para la
generación de valor.
Se manifiesta con una firma poco llamativa ante
el nivel alto de endeudamiento.
Se manifiesta como una organización llamativa
por tener gran parte de su financiación como
propia.
Minimiza el riesgo ante los accionistas con la
deuda.
Maximiza el riesgo de los accionistas por
pretender tener una financiación 100% propia o
de la operación de la organización.
La deuda es preferida ante la emisión de
acciones, por el menor grado de asimetría de la
información.
Infravaloración de acciones ante la asimetría de
información del mercado.
Las empresas con mayor rentabilidad expondrán
a sus inversores a una tasa impositiva marginal
superior, a la par que las sitúa en una posición
de solvencia muy favorable. (Moreira &
Rodríguez, 2006)
La rentabilidad es un buen indicador de los
fondos generados internamente y prevé una
relación negativa con la tasa de
apalancamiento. (Moreira & Rodríguez, 2006)
Relación positiva del nivel de endeudamiento. Relación negativa del nivel de endeudamiento.
23
costos de estrés financiero o costos de control de propietarios y prestatarios; o bien porque
el criterio (jerarquía empleada) al seleccionar las fuentes de financiamiento (recursos
propios, terceros o propietarios) es por menor costo.
3. MARCO REGULARORIO Y TRIBUTARIO
Dado que el trabajo se plantea dentro del marco financiero colombiano, es necesario tener
en cuenta las legislaciones que regulan el mercado bursátil y el sector financiero dentro del
país. Dado lo anterior, a continuación se da un resumen de las leyes que rigen tanto al
mercado bursátil colombiano, como a las entidades financieras en el país.
En Colombia, las entidades financieras se encuentran reguladas principalmente por el
decreto 2555 del año 2010, por el cual se recogen y reexpiden las normas en materia del
sector financiero, asegurador y del mercado de valores, y se dictan otras disposiciones
(Ministerio de Hacienda y crédito Público, 2010). Adicionalmente, la resolución 400 de
1995 de la superintendencia de valores (actualmente llamada Superintendencia Financiera),
establece entre otros, los requisitos para acceder al Registro Nacional de Valores e
intermediarios y participar en operaciones (BANCOLOMBIA S.A, 2012).
Dentro del mercado de valores, la regulación más relevante en cuanto a recursos que se
pueden captar en el mercado, es la ley 964 de 2005. La misma establece los objetivos y
criterios para regular toda actividad relacionada, incluyendo: manejo, aprovechamiento e
inversión. Adicionalmente se han venido desarrollando normativas a partir de 1990, que
inició con la Ley 45/90, que abarcan toda actividad financiera que se ejerza en Colombia5
3.1. Ley 964 de 2005
Dentro de esta ley se establecen “normas generales y se señalan en ella los objetivos y
criterios a los cuales debe sujetarse el Gobierno Nacional para regular las actividades de
manejo, aprovechamiento e inversión de recursos captados del público que se efectúen
mediante valores y se dictan otras disposiciones.”
5 La relación de dichas leyes se pueden obtener dentro de la página de la bolsa de valores en el siguiente
enlace: http://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Regulacion/Mercado_de_Valores/Leyes
24
Dentro de la ley, dentro de capitulo segundo contempla que, los mecanismos con los cuales
una empresa quiera captar recursos del público los cuales le generen valor pueden ser:
a. Las acciones.
b. Los bonos.
c. Los papeles comerciales.
d. Los certificados de depósito de mercancías.
e. Cualquier título o derecho resultante de un proceso de titularización.
f. Cualquier título representativo de capital de riesgo.
g. Los certificados de depósito a término.
h. Las aceptaciones bancarias.
i. Las cédulas hipotecarias.
j. Cualquier título de deuda pública.
3.2. Requerimientos de emisión de bonos según la Superintendencia Financiera de
Colombia
Para la emisión de cualquier oferta pública, sea por medio de papeles comerciales, emisión
de acciones o emisión de bonos, la superintendencia financiera exige principalmente que
dicha organización se encuentre previamente inscrita dentro del Registro Nacional de
Valores y Emisiones (RNVE)6 con el fin de ser catalogados como emisores de valores
dentro del mercado Colombiano y así puedan realizar oferta pública de sus valores y
puedan ser negociadas dentro de un sistema de negociación. De igual manera, como
establece la guía para emisores, para brindar un grado alto de transparencia en el mercado
de valores, la Ley del mercado de valores7, creó el Sistema Integral del Mercado de Valores
SIMEV (Superintendencia Financiera de Colombia, 2008) el cual se compone tal y como se
evidencia en la tabla 2:
6 Cfr. Artículo 73 del Decreto 4327 de 2005 y parágrafo 3 numeral 2 del artículo 75 de la Ley 964 de 2005.
7 Artículo 7° de la Ley 964 de 2005
25
Tabla 2: Composición Simev
SIMEV
Registro Nacional de
Valores y Emisores
Registro Nacional de Agentes
del Mercado (R N A M)
Registro Nacional de
Profesionales del Mercado
Se Inscriben: Clases y
tipos de Valores
Se Inscriben: Entidades
señaladas en el numeral 1°,
parágrafo 3°, art. 75 de la Ley
964 de 2005.
Se Inscriben: Personas
naturales señaladas en el art.
1.1.14.2. del Decreto 3139
de 2006.
Emisores:
Sociedades, Nación,
Patrimonios autónomos,
Carteras colectivas,
Universalidades.
Personas que realicen
actividades de intermediación
Emisiones Fondos mutuos de inversión
controlados
Personas que desarrollen
actividades de suministro de
información al mercado
Organismos de autorregulación
Entidades que administren
sistemas de registro sobre
operaciones de valores.
Fuente: Guía para los emisores (Superintendencia Financiera de Colombia, 2008)
Dentro de los deberes que deben tener una entidad inscrita dentro del RNVE está en tener
toda la información básica relacionada a la empresa emisora actualizada dentro del SIMEV.
Adicionalmente, es deber de los emisores comunicar a la RNVE todo hecho o acto que se
considerada como información relevante la cual se defina de la siguiente manera:
“toda situación relacionada con el emisor o su emisión que habría sido
tenida en cuenta por un experto prudente y diligente al comprar, vender o
conservar los valores del emisor o al momento de ejercer los derechos
políticos inherentes a tales valores8… Para efectos de dar cumplimiento a
dicha definición general, la Resolución 400 de 1995, lista una serie de
hechos sobre los cuales los emisores tienen el deber jurídico de informar...
Dichos asuntos han sido listados bajo el marco de temas tales como a)
situación financiera y contable, b) situación jurídica, c) situación comercial
y laboral, d) situaciones de crisis empresarial, e) emisión de valores, f)
8 Artículo 1.1.2.18 de la Resolución 400 de 1995.
26
procesos de titularización.”(Superintendencia Financiera de Colombia,
2008).
Dicha información debe ser suministrada de manera oportuna como también estar de forma
veraz, clara y suficiente que permitan a todo aquel usuario actual o futuro todos los
elementos que sean necesarios para dictaminar un juicio con respecto a la entidad.
3.3. Decreto 2555 de 2010
Este decreto “por el cual se recogen y reexpiden las normas en materia del sector
financiero, asegurador y del mercado de valores y se dictan otras disposiciones”
(Ministerio de Hacienda y crédito Público, 2010) lo que permite a cualquier entidad de
dichos sectores que desee emitir papeles comerciales, bonos o acciones qué acciones o
requerimientos debe tener antes de operar.
En el caso de los bonos, es necesario remitirse en principio al libro 2, titulo 1, artículos
5.2.1.1.1 al 5.2.1.1.6, en donde se establecen aquellos requisitos generales para la
inscripción de emisiones y emisión de valores ante el Registro Nacional de Valores y
Emisores, en adelante RNVE9, y son (i) cuando se desee realizar una oferta pública de sus
valores o (ii) cuando quiere que se negocien en un sistema de negociación, casos en los
cuales debe inscribirse junto con la emisión o emisiones del respectivo valor o valores en el
RNVE.
A partir de lo anterior, cuando una sociedad esté interesada en emitir bonos de deuda,
posterior a la inscripción antes mencionada, es necesario que verifique que cumpla con
todos los requisitos establecidos dentro del artículo 5.2.1.1.3 del decreto en mención, esto
para aquellas emisiones en el mercado primario, los cuales son:
9 Artículo 7° de la Ley 964 de 2005, “(…) El Sistema Integral de Información del Mercado de Valores. El
Sistema Integral de Información del Mercado de Valores, SIMEV, es el conjunto de recursos humanos,
técnicos y de gestión que utilizará la Superintendencia de Valores para permitir y facilitar el suministro de
información al mercado y estará conformado así:
a) El Registro Nacional de Valores y Emisores, el cual tendrá por objeto inscribir las clases y tipos de
valores, así como los emisores de los mismos y las emisiones que estos efectúen, y certificar lo relacionado
con la inscripción de dichos emisores y clases y tipos de valores. (…)
(…) Parágrafo 2°. La información que repose en el SIMEV será pública. En consecuencia, cualquier
persona podrá consultarla, observando las reglas que para el efecto se establezcan (…)”.
Artículo 5.1.1.1.3 del Decreto 2555 de 2010 “(…) Naturaleza de la información. La información que repose
en el SIMEV será pública. En consecuencia, cualquier persona podrá consultarla, observando las reglas que
para el efecto se establecen en el presente decreto (…)”
27
a) Formulario de Inscripción, según el formato establecido por la Superintendencia
Financiera de Colombia.
b) Cuando se trate de títulos diferentes a las acciones, reglamento de emisión y
colocación y copia del acta de la reunión del órgano competente, de acuerdo con los
estatutos sociales, que los aprobó.
c) Cuando se trate de acciones, copia del acta de la asamblea general de accionistas
donde conste la decisión de inscripción; La decisión de inscripción de acciones
deberá adoptarse por la asamblea general de accionistas con el quórum y las
mayorías establecidas en la ley o los estatutos sociales para las reformas
estatutarias.
d) Dos ejemplares del prospecto de información.
e) Facsímile del respectivo valor o modelo del mismo.
f) Cuando el emisor sea una entidad pública, copia de los conceptos y autorizaciones
expedidos con el fin de dar cumplimiento a lo dispuesto en el parágrafo 2° del
artículo 41 de la Ley 80 de 1993 y en el artículo 22 del Decreto 2681 de 1993 o a las
normas que lo modifiquen o sustituyan.
g) Certificado de existencia y representación legal de la entidad emisora, expedido por
la entidad competente, el cual no deberá tener una fecha de expedición superior a
tres (3) meses. No obstante, cuando se trate de entidades nacionales de creación
constitucional o legal sólo será necesario acreditar su representación legal.
h) Cuando los títulos estén denominados en moneda diferente al peso colombiano,
copia de los documentos que acrediten el cumplimiento del régimen cambiario y de
inversiones internacionales.
i) Cuando el emisor sea una entidad que se encuentre en etapa pre operativo o que
tenga menos de dos (2) años de haber iniciado operaciones, se deberá acompañar a
la solicitud de inscripción el estudio de factibilidad económica, financiera y de
mercado.
j) Los documentos en que conste el otorgamiento y perfeccionamiento de las garantías
especiales constituidas para respaldar la emisión, si las hubiere.
k) Copia de los estatutos sociales.
28
l) Tratándose de procesos de privatización, copia del programa de enajenación y del
acto mediante el cual se aprobó.
m) Constancia sobre las personas que ejercen la revisoría fiscal en la sociedad emisora.
n) Calificación de la emisión, cuando sea el caso.
o) Los demás que con el fin de cumplir los cometidos establecidos en la ley, resulten
indispensables a juicio de la Superintendencia Financiera de Colombia.
3.4. Resolución 400 de 1995
En esta resolución se busca señalar aquellos requisitos para acceder al Registro Nacional de
Valores e Intermediarios, fijar las condiciones de la oferta pública de valores, reglamentar
el funcionamiento de las entidades sujetas a la vigilancia de la Superintendencia de Valores
(Ministerio de Hacienda y crédito Público, 1995). En dicha resolución, dentro de su Art.
1.2.4.2 expresa que, para emitir bonos en Colombia los requisitos son:
“1. El monto de la emisión de bonos objeto de inscripción en el Registro
Nacional de Valores e Intermediarios para realización de oferta pública o
para inscripción en bolsa, no debe ser inferior a dos mil (2000) salarios
mínimos mensuales, salvo que se trate de emisiones de bonos de riesgo, para
las cuales no aplicará esta limitante.
1. Cuando se trate de realizar la emisión de bonos convertibles en acciones o
de bonos con cupones para la suscripción de acciones, con el objeto de
realizar oferta pública, o con el de posterior inscripción en bolsa, se
requerirá que las acciones se encuentren inscritas en bolsa de valores. En tal
caso, estos bonos deberán inscribirse en bolsa.
No obstante lo dispuesto en el inciso anterior, no se requerirá que las
acciones estén inscritas en una bolsa de valores cuando se cumpla una
cualquiera de las siguientes condiciones:
1.1. Que los bonos vayan a ser colocados exclusivamente entre los accionistas
1.2. Que los bonos vayan a ser colocados exclusivamente entre acreedores con el
objeto de capitalizar obligaciones de la sociedad emisora, siempre y cuando
se trate de créditos ciertos debidamente comprobados y adquiridos con
anterioridad a la emisión de bonos, y
1.3. Que se trate de bonos de riesgo.
29
2. Los bonos ordinarios que se vayan a colocar por oferta pública deberán ser
inscritos en una bolsa de valores con anterioridad a la misma.
3. Ninguna entidad podrá efectuar una nueva emisión de bonos cuando:
3.1. Haya incumplido las obligaciones de una emisión anterior, salvo que se trate
de entidades en proceso de reestructuración.
3.2. Haya colocado los bonos en condiciones distintas a las autorizadas.
3.3. Se encuentre pendiente el plazo de suscripción de una emisión, y
3.4. Tratándose de bonos convertibles que deban colocarse con sujeción al
derecho de preferencia, se encuentre pendiente una suscripción de acciones.
4. No podrán emitirse bonos con vencimientos inferiores a un (1) año. Sin
embargo, cuando se trate de bonos convertibles en acciones, en el prospecto
de emisión podrá preverse que la conversión puede realizarse antes de que
haya transcurrido un año contado a partir de la suscripción del respectivo
bono.
Parágrafo 1º.- Cuando la totalidad o parte de la emisión de bonos se vaya a
ofrecer públicamente en el exterior, la calificación de los mismos podrá ser
otorgado por una sociedad calificadora de valores extranjera de reconocida
trayectoria a juicio de la Superintendencia de valores.
Parágrafo 2º.- Adicionado. Res. 352 de 2002, art. 4°. Lo establecido en el
numeral 4.3 del presente artículo no será aplicable a las emisiones de bonos
comprendidas en un programa de emisión y colocación. Por consiguiente, el
emisor podrá efectuar ofertas simultáneas de las emisiones de bonos que
hagan parte del programa de emisión y colocación.
La entidad emisora deberá indicar en cada aviso de oferta, que los bonos
hacen parte de un programa de emisión y colocación, señalando el monto
máximo del cupo global y los montos de las emisiones de bonos que se
encuentren con plazo de colocación vigente.
30
3.5. La emisión de bonos en el ámbito tributario colombiano
Dentro de los prospectos es obligatorio que dentro de la primera parte del mismo, el primer
capítulo, busque hacer aclaración frente a todas las características que componen un bono,
sus condiciones y reglas con el fin de tener una guía completa de cómo son los bonos en
Colombia, y en los aspectos fiscales, al apartado J es el que aclara las regulaciones fiscales
que cubren la emisión de bonos, el cual dice lo siguiente:
“Los rendimientos financieros de los Bonos se someterán a la retención en la
fuente de acuerdo con las normas tributarias vigentes. Para estos efectos cuando
el Bono sea expedido a nombre de dos (2) o más beneficiarios, éstos indicarán la
participación individual en los derechos del Valor; así mismo, si a ello hubiese
lugar, acreditarán que no están sujetos a la retención en la fuente. El pago de la
retención en la fuente ante la DIAN y la expedición de los certificados
correspondientes estarán a cargo del Emisor. Para efectos del gravamen a los
movimientos financieros, se deberá tener en cuenta que de acuerdo con el
numeral 7 del artículo 879 del Estatuto Tributario, se encuentran exentas de este
gravamen la compensación y liquidación que se realice a través de sistemas de
compensación y liquidación administrados por entidades autorizadas para tal fin
respecto a operaciones que se realicen en el mercado de valores, derivados,
divisas o en las bolsas de productos agropecuarios o de otros commodities,
incluidas las garantías entregadas por cuenta de participantes y los pagos
correspondientes a la administración de valores en los depósitos centralizados
de valores. De acuerdo con el numeral 6 del Artículo 530 del Estatuto Tributario,
se encuentran exentos del impuesto de timbre “Las acciones, los bonos, los
papeles comerciales con vencimiento inferior a un (1) año autorizado por la
Superintendencia de Valores (hoy Superintendencia Financiera de Colombia)”.
En el evento en que surjan nuevos impuestos y les sean aplicables a los Bonos en
fecha posterior a su colocación, correrán a cargo de los Tenedores de Bonos.
(BANCOLOMBIA S.A, 2012).
Igualmente, dentro de la guía Colombiana del mercado de valores del 2008 hecha por la
bolsa de valores de Colombia (Fradique-Méndez, 2007) en donde explica aquellos aspectos
31
tributarios que aplican a las dos partes que tienen un bono, el inversionista y el emisor del
bono y que se resumen en la tala 3:
Tabla 3: Tributación sobre Bonos
TIPO DE
IMPUESTO
INVERSIONISTA EMISOR DEL BONO
Impuesto de
Renta
1. Si se trata de una persona
jurídica domiciliada en
Colombia o de un
inversionista extranjero no
residente en Colombia, la
tarifa es del treinta y tres por
ciento (33%).
2. Si se trata de una persona
natural colombiana o de un
inversionista extranjero
residente, la tarifa es la que
corresponda según la tabla del
impuesto de renta aplicable.
El emisor de los bonos no está
sujeto al Impuesto de Renta
sobre el monto de la suscripción
que recibe con ocasión de la
emisión. Así mismo, el emisor
no tiene un incremento en su
base para determinar su renta
presuntiva puesto que debe
registrar un activo contra un
pasivo por el mismo valor, lo
que significa que su patrimonio
líquido no sufre un incremento
neto.
El monto de los intereses
pagados por el emisor es
deducible en la determinación
de su impuesto de renta,
siempre que la financiación esté
directamente relacionada con su
actividad productora de renta y
se cumplan con los demás
requisitos generales de
deducibilidad.
IVA e
impuesto al
timbre
Los intereses y el capital de los bonos están gravados con IVA.
Los bonos se encuentran exentos del impuesto de timbre.
Impuesto de
Industria y
Comercio
Los intereses que perciban los
compradores de los bonos
pueden formar parte de su base
para liquidar el impuesto de
industria y comercio de acuerdo
con las normas vigentes en el
municipio respectivo.
El emisor de los bonos no
está sujeto a este impuesto,
dado que, como ya se
señaló, éste no obtiene
ingresos con ocasión de tal
operación.
Fuente: Elaboración propia a partir de Guía colombiana del mercado de valores;
3.6. Requerimientos adicionales
Dentro del análisis que se hace dentro del trabajo es necesario tener en cuenta el marco
fiscal en el cual se encuentran las empresas colombianas, en donde en esta materia, en
32
Colombia se regula por medio del Decreto No. 624 de 1989 denominado “Estatuto
tributario” en donde se regulan todas las obligaciones tributarias a liquidar una
organización entre los que se encuentran el impuesto sobre renta y complementarios,
retención en la fuente, impuesto sobre ventas, impuesto de timbre, procedimientos
tributarios y gravamen a movimientos financieros. 10
En conclusión se puede observar que la emisión de bonos está reglamentada en Colombia
en los distintos aspectos y propende porque los inversionistas tengan información relevante
de los emisores.
4. METODOLOGIA
El desarrollo del trabajo, se plantea bajo una metodología cuantitativa, según la cual se
pretende usar la recolección de datos para probar hipótesis, en un determinado contexto.
Analizando las mediciones obtenidas, para establecer unas conclusiones con respecto a la
hipótesis planteada inicialmente (Hernandéz Sampieri, Fernández Collado, & Baptista
Lucia, 2010). Por otro lado, la modalidad de análisis será la deductiva (Hernandéz
Sampieri, Fernández Collado, & Baptista Lucia, 2010), que se realizará por medio del
análisis de resultados del estudio de caso realizado, a la emisión de bonos hecha por
BANCOLOMBIA S.A en el año 2012, teniendo en cuenta los estados financieros de la
entidad, en los años 2011, 2012 y 2013.
El estudio de caso de este trabajo está enmarcado dentro de dos hipótesis fundamentales: 1)
Las emisiones de deuda contribuyen a disminuir el costo del capital en términos efectivos,
y 2) El valor de una entidad financiera mejora cuando se aprovechan las condiciones
económicas favorables para utilizar el endeudamiento como mecanismo de financiación.
De esta manera las condiciones macroeconómicas globales en 2012 junto con las
características financieras del Grupo Bancolombia durante ese mismo año, convierten la
emisión de bonos realizada por dicha entidad en 2012 en un caso ideal para ilustrar la
validez de estas dos hipótesis.
10
Dicha información está disponible para todo el público dentro de la página de la DIAN, en el siguiente
enlace:
http://www.dian.gov.co/dian/15servicios.nsf/etributario?OpenView&Start=1&Count=1000&Collapse=2#2
33
El estudio de caso estará dividido en cinco secciones: en la primera, se describen de manera
breve tanto las condiciones macroeconómicas globales como las características financieras
propias del Grupo Bancolombia. En la segunda, se estima el costo promedio ponderado del
capital antes y después de la mencionada emisión para evaluar el impacto efectivo de la
transacción, en el costo de financiamiento de la entidad. En la tercera, se estima el valor del
Banco antes y después de la transacción para evaluar el impacto efectivo de la emisión en la
creación de valor. En la cuarta, se analizan los resultados obtenidos a partir de los
fundamentos teóricos del modelo Modigliani-Miller. Finalmente, se realizará una quinta
etapa de análisis de resultados y conclusiones, que permitan aclarar si dicha emisión
efectivamente generó un incremento en el valor de la entidad financiera a partir de la
emisión de bonos y se describen algunas implicaciones que tienen dichos resultados en la
gestión financiera de entidades pertenecientes a este sector.
5. ESTUDIO DE CASO
5.1. Condiciones macroeconómicas y financieras
La reciente crisis financiera que inició en Estados Unidos a finales del año 2008 con el
colapso del Lehman Brothers, una de las entidades financieras más grandes de ese país,
tuvo un efecto contagio significativo a nivel global y generó una de las mayores
inestabilidades financieras en más de dos décadas. Dicha crisis sumió a la mayoría de
economías alrededor del mundo en graves dificultades económicas que redujeron de
manera importante la demanda global, el comercio internacional y la dinámica del consumo
interno a nivel generalizado.
Este escenario puso las tasas de interés de equilibrio en niveles históricamente bajos y forzó
a los bancos centrales alrededor del mundo a embarcarse en la mayor expansión monetaria
jamás observada, lo que incluyó reducciones en las tasas de intervención hasta niveles
negativos como en el caso del Banco Central Europeo y la implementación de medidas no
34
convencionales como los llamados “Quantitative Easing-QE”11
que hicieron caer las tasas
de interés a los niveles más bajos conocidos hasta ahora.
Las tasas de interés históricamente bajas disminuyeron de manera significativa los
rendimientos financieros de muchos bonos generando así cambios importantes en las
estrategias y lineamientos de inversión de la mayoría de inversores institucionales, lo que
motivó la recomposición de los portafolios con bonos de mayor riesgo crediticio, en
especial con deuda de países emergentes. Esta nueva asignación de recursos en los
portafolios de inversión que ha tenido lugar desde 2009 y que además sigue teniendo
vigencia en la actualidad dados los bajos niveles de tasas de interés a nivel global, se ha
convertido en una oportunidad de financiación única para las empresas, y en especial, para
las entidades financieras alrededor del mundo.
Colombia no fue la excepción a este fenómeno global y sus entidades financieras tampoco
lo fueron, la emisión de bonos en Colombia ha sido una oportunidad para que las
organizaciones obtengan financiamiento a un costo menor12
. Las colocaciones han ido en
aumento hasta llegar a emitir un volumen similar al efectuado por el Estado (bonos de
deuda soberana). Las organizaciones han incrementado su uso desde el 2010 cuando solo
en el tercer trimestre de se emitieron 3,8 billones de pesos y para 2013, en el mismo
periodo, se incrementó a 4,13 billones (El tiempo, 2013)13
.
Dicha situación es posible apoyarla a partir de lo mencionado dentro del trabajo de Leiton,
Rassa y Rojas (2014) en el cual se establece lo siguiente:
11 Son operaciones en las que la FED actúa como suministrador de última instancia de dinero mediante la
compra de: (1) la deuda emitida por los Estados y (2) los títulos de deuda y otros activos financieros privados que nadie quiere, en manos de bancos y otras entidades financieras. (Castañeda, 2012)
12 “… se observa que en términos generales la tasa de los créditos comerciales, ordinaria y preferencial, es
superior a las tasas de colocación de los bonos atados a IPC y DTF. Adicionalmente, en general la tasa de corte de los bonos atados a IPC es superior a la de los indexados a la DTF. Este último hecho se explica por la madurez característica de cada tasa de referencia. El plazo promedio de colocación de los bonos atados a DTF (2,5 años) es inferior al de los indexados a IPC (8,9 años). Por otra parte, es importante destacar que la cartera comercial tiene un plazo promedio de 3,9 años, inferior al vencimiento promedio de los títulos atados a IPC. Se debe destacar que las mayores tasas para la cartera comercial, en comparación con otros instrumentos, pueden explicarse por la diversidad de calidades crediticias de los deudores del sistema financiero frente a la calidad crediticia AAA de la mayoría de los emisores que participan en el mercado de capitales.” Mercado de deuda Corporativa en Colombia (2014) 13
Esta cita hace referencia al artículo “Este año empresas romperán récord de pagos tras auge de bonos de
deuda” incluida dentro de la bibliografía.
35
En particular, desde 2008 cuando la tasa de política monetaria comenzó a bajar
desde niveles históricamente altos y cuando la cartera comenzó a mostrar
desaceleración, se observó una mayor dinámica en las colocaciones, que también
podría estar relacionada con algunos cambios regulatorios señalados
anteriormente (p.13)14
.
Lo anterior se puede apreciar en las gráficas 2 y 315
:
Gráfica 2: Emisiones Vs Tasa de Política Monetaria (TPM)
Fuente: Mercado de Deuda Corporativa en Colombia (2014)
14
Dichas normativas a las que hace referencia son: inicialmente con la ley 35 de 1993, la ley 964 de 2005 (ley de valores), los Decretos 1120 y 1121 de 2008, la ley 1329 de 2009, el decreto 2080 del 2000 el cual fue modificado por el Decreto 4800 de 2010 y la reforma tributaria aprobada en diciembre de 2012. 15
Los autores Leiton, Rassa y Rojas en su trabajo manifiestan que no hay una relación significativa entre el déficit fiscal y las emisiones de deuda corporativa y que, a nivel de empresa, influyen otros factores como es la volatilidad del negocio donde se encuentran y la relación que se tiene con el ciclo económico (Leiton Rodrpiguez, Rassa Robayo, & Rojas Moreno, 2014)
36
Gráfica 3: Emisiones Vs Crecimiento del PIB
Fuente: Mercado de Deuda Corporativa en Colombia (2014)
Esto demuestra la gran demanda por parte de los diferentes inversionistas por adquirir estos
bonos16
confirmando todos los elementos señalados en el planteamiento del problema.
Dentro de la emisión por parte de entidades privadas, la porción que corresponde a las
entidades financieras ha ido en aumento años tras año en donde, 57% de los 82 emisores
existentes en el periodo 2006-2013 fueron de entidades bancarias, y se pasó de una
participación del monto total de emisiones del 40% en el año 2006 al 73% en el año 2011
(Investigaciones económicas y estrategias, 2012). Al mismo tiempo, para poder captar la
mayor cantidad de recursos de los inversionistas, las emisiones hechas por parte de
entidades financieras en este periodo fueron predominadas por colocaciones a mediano
plazo (2-5 años) las cuales para el año 2011 representaron cerca del 40%, como también el
incremento de la colocación de bonos de largo plazo (10-20 años) tal y como se evidencia
en la gráfica 4 donde se evidencia la participación porcentual (eje y) de cada uno de los
bonos colocados en cada año.
16
El Tiempo indica el 12 de junio de 2014 en su artículo LAS FIRMAS QUE MÁS CONSIGUEN FINANCIARSE CON EMISIONES DE BONOS: “Cifras de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) indican que en promedio los inversionistas han estado dispuestos a comprar más del doble de lo ofrecido por las empresas. Los bonos que Codensa colocó el año pasado se demandaron 4,1 veces; los de Davivienda, EPM y Terpel, 2,7, 2,5 y 2,4 veces. El promedio del Bid to Cover39 ha oscilado en 2 veces. El Bid to cover hace referencia a la relación entre el monto demandado y el monto colocado. Mercado de deuda Corporativa en Colombia (2014)
37
Gráfica 4: Colocaciones por Plazo Sector Financiero
Fuente: Mercado de Deuda Corporativa en Colombia (2014)
Un argumento adicional, que puede explicar la alta demanda por los bonos colocados es la
oportunidad de arbitraje en dos sentidos: a) para los inversionistas locales en cuanto las
tasas de captación del mercado han estado, por debajo de las tasas de colocación de los
bonos generándoles una mayor rentabilidad; y b) para los emisores las tasas ofrecidas en los
bonos están por debajo de las tasa de colocación de los intermediarios financieros,
generando una oportunidad de obtener recursos a menores costos y plazos más largos lo
cual se evidencia en la Gráfica 5.
Gráfica 5: Tasas de colocación cartera preferencial vs Tasa de colocación bonos IPC y DTF
Fuente: IBID
38
5.2. Situación de Bancolombia
El Grupo Bancolombia se ha venido consolidando como uno de los grupos financieros más
importantes de la región y del país, resultando en la entidad más grande en materia de
activos, patrimonio y cartera (Departamento de Investigaciones y Estrategia Corredores
Asociados, 2014), Esto se ha logrado gracias a que el banco y sus filiales han incursionado
en diferentes líneas de negocio como son: banca comercial tanto para personas como para
pymes y micro pymes; empresas de mayor tamaño, entidades gubernamentales; Crédito
inmobiliario y consumo especializado; dentro del mercado de valores con Valores
Bancolombia, Fiduciaria Bancolombia y Banca de Inversión y donde ya tiene presencia en
18 países alrededor del mundo (Grupo Bancolombia , 2012). Esta fuerte dinámica de
crecimiento empresarial, ha exigido la consecución de un volumen significativo de recursos
y ha motivado la implementación de diversas fuentes de financiamiento entre las que se
incluye la colocación de bonos en moneda extranjera.
A mediados de 2012, la Junta Directiva del Grupo Bancolombia aprobó un cupo global de
emisión por tres billones de pesos, que podía ser cubierto mediante colocación de bonos de
deuda subordinada tanto en moneda nacional como extranjera en un horizonte máximo de
tres años prorrogables según condiciones económicas (Bancolombia, 2012). Un porcentaje
importante de dicho cupo (2.3 billones aproximadamente) se completó mediante la
colocación de bonos en dólares con vencimiento a diez años en la bolsa de Nueva York a
finales de ese mismo año. Esta emisión fue fundamental para la entidad, pues se convirtió
en la principal fuente de recursos para una serie de adquisiciones importantes en la región
entre las que una de las más relevantes fue la operación de ING Latinoamérica en conjunto
con el Grupo de Inversiones Suramericana.
De esta manera, un ambiente de bajas tasas de interés, un mayor apetito por riesgo y la
dinámica positiva de crecimiento del sector bancario, hacen de esta emisión un caso ideal
para ilustrar la validez de las hipótesis mencionadas en lo concerniente al costo de capital y
la generación de valor.
39
5.3. Costo de Capital Pre y Post emisión
5.3.1. Estimación del costo de la deuda
Debido a la naturaleza operativa de una entidad financiera es necesario separar el
endeudamiento en al menos dos componentes: un componente netamente operativo que
tiene que ver con el desarrollo del objeto social del banco en las labores de intermediación
entre la captación y la colocación de recursos, y otro componente de endeudamiento
estructural que no está relacionado con las anteriores actividades. En el caso de
Bancolombia, los estados financieros anuales consolidados de 2011 a 2013 fueron
separados y reagrupados utilizando la información de las notas de los estados financieros
con el objetivo de separar el endeudamiento en estos dos componentes como se muestra en
la tabla 4. En el caso de Bancolombia se asumió una liquidación a precios de mercado de
los depósitos y exigibilidades para cada año utilizando las inversiones de corto plazo
correspondientes como respaldo (que típicamente constituyen tesorería), con el fin de
enfocar el análisis sobre la deuda de largo plazo, y en particular, sobre las emisiones de
deuda en consideración dentro de este estudio de caso para evitar las distorsiones que el
costo de los depósitos genera en las estimaciones del costo de capital.
Tabla 4: Estados Financieros Reagrupados (Millones de pesos)
2011 2012 2013
Total Activos 62,183,997 75,141,682 90,004,946
Total Pasivos 53,390,110 63,640,732 77,575,845
Operativos 45,343,856 54,229,397 68,077,125
De largo plazo 8,046,254 9,411,335 9,498,720
Patrimonio 8,793,887 11,500,950 12,429,101
Pasivo+Patrimonio 62,183,997 75,141,682 90,004,946 Fuente: Elaboración propia
Posteriormente, se substrajeron los activos y pasivos operativos para obtener la estructura
de capital que se utilizó como base para estimar el costo de los recursos tal y como se
ilustra en la tablas 5 y 6.
De acuerdo con Damoradan, (2009) valorar y hacer análisis financiero de entidades
financieras es un proceso complejo en razón de tres elementos: Primero, la naturaleza de
los negocios que realizan hace difícil definir lo que se considera como deuda así como
llevar control sobre las reinversiones, lo que a su vez dificulta la estimación de flujos de
40
caja. Segundo, estas entidades son altamente reguladas y por ende los cambios en los
marcos regulatorios tienen efectos significativos en su valor. Tercero, la normativa contable
que les aplica es diferente de la que aplica a las entidades del sector real lo que
normalmente implica, entre otras cosas, la valoración de activos a precios de mercado.
Por lo tanto, en línea con Exley y Smith (2006) y dadas las particularidades que tienen las
entidades financieras en sus modelos de negocio el enfoque que más se acerca a la realidad
en términos de costo de capital y valoración es el de priorizar la valoración de activos
netos. Esto es, aislar del análisis los depósitos y los activos correspondientes que los
respaldan dentro del balance general.
Tabla 5: Estructura de capital (Millones de pesos)
Depurada en millones de pesos colombianos
2011 2012 2013
Activos 16,840,141 20,912,285 21,927,821
Pasivos 8,046,254 9,411,335 9,498,720
Patrimonio 8,793,887 11,500,950 12,429,101
Pasivo+Patrimonio 16,840,141 20,912,285 21,927,821
Estructura de Capital
Fuente: Elaboración propia
Tabla 6: Estructura de capital –Participación Porcentual
2011 2012 2013
Activos 100.00% 100.00% 100.00%
Pasivos 47.78% 45.00% 43.32%
Patrimonio 52.22% 55.00% 56.68%
Pasivo+Patrimonio 100.00% 100.00% 100.00%
Estructura de Capital (% Activos)
Fuente: Elaboración propia
Una vez calculados los porcentajes de la estructura de capital se divide el endeudamiento
estructural en dos porciones, una que corresponde al endeudamiento de la entidad en pesos
colombianos, y otra, que corresponde al endeudamiento en dólares americanos. Así, para
estimar adecuadamente el costo de la deuda vinculando ambas monedas se calculan los
costos individuales de la siguiente manera: primero, se calcula el costo del endeudamiento
en pesos a partir de una suma ponderada de cada una de las deudas en pesos utilizando
tasas efectivas anuales; segundo, se realiza el mismo procedimiento para el endeudamiento
en dólares americano, con la diferencia de que el costo de este último se ajusta a pesos
41
colombianos de acuerdo con las diferencias en cambio observadas en el año siguiente17
;
tercero, se realiza una suma ponderada entre ambas para hallar el costo de la deuda; cuarto,
se calcula el beneficio fiscal utilizando la tasa marginal de impuestos18
; y quinto se repite el
proceso para cada uno de los tres años (2011, 2012 y 2013). La fórmula que resume los
cálculos es:
Donde es la tasa de interés de la deuda y la participación porcentual de cada
obligación dentro del total del endeudamiento.19
5.3.2. Estimación del costo del capital
El costo de capital por su parte es más difícil de calcular puesto que no todos los datos
necesarios para su estimación son observables, o dependen de criterios netamente
subjetivos. Para el estudio de este caso se calculó el costo de capital utilizando tres métodos
diferentes con el fin de dar mayor robustez a los resultados. La intuición y fundamento
teórico de cada uno se resumen brevemente a continuación:
5.3.2.1. Método 1. Tasa de retorno estándar y constante
De acuerdo con la intuición de riesgo y retorno, dejando todo lo demás constante el
rendimiento de un bono de gobierno ( ) se considera una tasa libre de riesgo crediticio y
cualquier otro instrumento financiero incorpora al menos marginalmente un mayor riesgo,
por lo que su tasa de retorno requerida ( ) sobre el capital será igual a:
Siguiendo a Dermine (2008) y Dermine y Bissada (2007) la valoración de bancos incorpora
un diferencial de alrededor de cinco puntos porcentuales sobre la tasa de rendimiento de un
17 De acuerdo con los principios de las matemáticas financieras la tasa de interés en moneda extranjera está dada por
, sin embargo debido a que no existen datos observables de la expectativa de depreciación y que se
está calculando para valores pasados y no prospectivos, se asume previsión perfecta de tal forma que la depreciación observada es igual a la esperada. En los años evaluados no hubo depreciación (devaluación) sino apreciación (reevaluación) reduciendo el costo de deuda en
dólares.
18 Para efectos de este documento la tasa marginal de impuestos está definida como la proporción de impuestos con respecto a la utilidad antes de impuestos efectivamente causada en el periodo correspondiente. Para 2011 fue 19,85%, 2012 18,75% y 2013 13,22%.
19 Los cálculos se pueden observar en el anexo 4 y en las tablas 7, 8 y 9
42
bono de referencia comparable. Por lo tanto, en este ejercicio se utilizó la tasa de
rendimiento al vencimiento (YTM por su convención en inglés) del nodo de diez años de la
curva de bonos emitidos por el gobierno colombiano20
más un diferencial fijo de cinco
puntos porcentuales.
5.3.2.2. Método 2. Diferencial sobre la deuda corporativa de largo plazo
En línea con el método anterior y teniendo en cuenta la jerarquía de prioridades en la
liquidación de una entidad, la tasa de retorno requerida para un accionista ( ) debería ser
como mínimo igual a la tasa de retorno exigida en la deuda de largo plazo ( ) de dicha
entidad más un diferencial que representa la prima exigida por preferir invertir en acciones
en vez de en deuda. Así la tasa de retorno requerida estará dada por:
Para el manejo del diferencial, se va a usar el mismo planteamiento usado dentro del
método 121
.
5.3.2.3. Método 3. Tasa de retorno implícita en el mercado
A partir de un modelo de valoración del flujo de caja al patrimonio se toman los valores
realizados de los flujos, como la base de la proyección, y posteriormente se calcula el valor
de continuidad o residual utilizando la tasa de crecimiento real de largo plazo (g), para la
economía colombiana22
. Finalmente, se asumen los precios de mercado de la acción al
cierre de cada año (Pt) como valores justos23
y se soluciona por iteración la tasa de retorno
requerida (rk), que es consistente con dichos precios de la siguiente manera:
20
Conocidos en la industria como títulos de tesorería (TES). 21 Los cálculos del retorno requerido para el accionistas cambian, porque la tasa de interés a la que cotiza un bono de gobierno, no es la misma que la de un bono corporativo, en este caso la de Bancolombia, porque tiene implícito una prima por riesgo crediticio 22
Este valor corresponde al PIB potencial, calculado como la tendencia de largo plazo del PIB real de la economía colombiana mediante
el filtro de Hodrick y Prescott. 23
La lógica detrás de este supuesto proviene de la teoría de mercados eficientes en donde la hipótesis principal es que en presencia de
información perfecta, libre movilidad de capitales y costos de transacción nulos o muy bajos no debería existir discrepancia entre el valor
y el precio de un activo.
43
Donde es el flujo de caja al patrimonio en el periodo , es el costo de capital, es
el precio de mercado y es la tasa de crecimiento real de largo plazo.
Finalmente, una vez calculados los costos de los recursos de manera individual se suman de
acuerdo con la fórmula estándar del costo promedio ponderado del capital24
así:
Donde (rD) es el costo de la deuda, es la tasa marginal de impuesto, es el valor de
mercado de la deuda, el monto del capital y el costo de capital-patrimonio. Las tablas
(7-9) resumen los cálculos de los WACC’s para los tres años utilizando los tres métodos
descritos. Los cálculos detallados de los costos de las fuentes de financiamiento se pueden
observar en el anexo 8.4.
Tabla 7: WACC’s de Bancolombia 2011-2013 Método Uno
Proporción (%) Costo Proporción (%) Costo Proporción (%) Costo
Deuda 47.78% 6.81% 45.00% 6.23% 43.32% 6.13%
Capital 52.22% 12.63% 55.00% 10.55% 56.68% 11.83%
WACC
P. Riesgo
9.8% 8.6% 9.4%
Método 1
4%6%
2011 2012 2013
6% Fuente: Elaboración propia
Tabla 8: WACC’s de Bancolombia 2011-2013 Método Dos
Proporción (%) Costo Proporción (%) Costo Proporción (%) Costo
Deuda 47,78% 6,81% 45,00% 6,23% 43,32% 6,13%
Capital 52,22% 11,81% 55,00% 11,23% 56,68% 11,13%
WACC
Diferencial 5%
2011 2012 2013
9,0%
Método 2
5%
9,4% 9,0%5%
Fuente: Elaboración propia
24
WACC (Weighted Average Capital Cost) por sus siglas en inglés.
44
Tabla 9: WACC’s de Bancolombia 2011-2013 Método Tres
Proporción (%) Costo Proporción (%) Costo Proporción (%) Costo
Deuda 47.78% 6.81% 45.00% 6.23% 43.32% 6.13%
Capital 52.22% 13.52% 55.00% 9.84% 56.68% 33.75%
WACC
P. Riesgo
Método 32013
10.3% 8.2% 21.8%
7% 4% 28%
2011 2012
Fuente: Elaboración propia
En el caso del método 3, se evidencia un incremento significativo, debido a que está basado
en la tasa de retorno implícita en la acción y, debido a que en este año hubo tanto emisión
de bonos (emitió deuda) como de acciones (se capitalizó) terminó estable en términos
proporcionales y al mismo tiempo fortaleciendo su posición financiera. Es a partir de lo
anterior que, debido a que no es posible aislar este impacto se evidencia en un incremento
significativo del WACC que paso de 9,84% en 2012 a 33,75% en 2013.
5.4. Efectos del endeudamiento en el costo de los recursos
Como se observa en las tablas las emisiones de deuda de Bancolombia redujeron en casi 70
puntos básicos el costo de la deuda para la entidad en menos de dos años, lo que a su vez
representó un ahorro de más de 60.000 millones de pesos colombianos durante los años
2012 y 2013. Si bien esta es una reducción importante en los costos financieros del banco,
es claro que el factor que mayor contribuye a la reducción del costo ponderado de los
recursos es el retorno requerido por los accionistas como se ilustran en los gráfico 6 al 8 (en
ellos, se va poder evidenciar la contribución de la deuda y el capital junto con la variación
total del WACC cada año) y en las tablas 10 a la 12.
45
Gráfica 6: Contribución a la variación del WAAC Método 1
Fuente: Elaboración Propia
Tabla 10: Contribución a la variación del WAAC Método 1
2012 2013
Deuda 36,10% -19,40%
Capital 63,90% 119,40%
Variación total WACC -1,2% 0,8%
Método 1
Contribuciones
Fuente: Elaboración Propia
De acuerdo con el primer método las variaciones en el costo de capital están principalmente
explicadas por las variaciones en el costo del capital de los accionistas. Se evidencia
también que, dentro de este método, el mayor contribuyente en ambos años fue el capital
frente la deuda. Finalmente, la variación del WACC para el año 2013 terminó siendo de
0,8%.
46
Gráfica 7: Contribución a la variación del WAAC Método 2
Fuente: Elaboración propia
Tabla 11: Contribución a la variación del WAAC Método 2
2012 2013
Deuda 102,31% 1134,42%
Capital -2,31% -1034,42%
Variación total WACC -0,4% 0,0%
Método 2
Contribuciones
Fuente: Elaboración propia
De acuerdo con el segundo método las variaciones en el costo de capital están
principalmente explicadas por las variaciones en el costo del endeudamiento. Se evidencia
también que, dentro de este método, el mayor contribuyente en ambos años fue a la deuda
frente al capital. Finalmente, la variación del WACC para el año 2013 terminó siendo de
0,0%.
47
Figure 8: Contribución a la variación del WAAC Método 3
Fuente: Elaboración Propia
Tabla 12: Contribución a la variación del WAAC Método 3
2012 2013
Deuda 21,42% -1,08%
Capital 78,58% 101,08%
Variación total WACC -2,1% 13,6%
Método 3
Contribuciones
Fuente: Elaboración Propia
De acuerdo con el tercer método las variaciones en el costo de capital están principalmente
explicadas por las variaciones en el costo del capital de los accionistas. Se evidencia
también que, dentro de este método, el mayor contribuyente en ambos años fue el capital
frente la deuda. Finalmente, la variación del WACC para el año 2013 terminó siendo de
13,6%.
Aunque a primera vista pareciera que la deuda no tiene implicaciones mayores en el
agregado de las variaciones del WACC, vale la pena resaltar que el cálculo de la tasa
requerida por los accionistas de acuerdo con los métodos expuestos en este documento
48
tiene una relación indirecta con los costos de la deuda ya que una disminución del costo del
endeudamiento implica un menor riesgo para el accionista en la medida en que una menor
proporción del flujo de caja comprometido para el pago de los intereses hace menos
riesgoso al emisor y en consecuencia la exigencia de retorno sobre el capital disminuye.
Por otra parte, podrían surgir críticas a la definición del costo del capital a partir de la deuda
(Método 2) de la misma entidad en la medida en que existe endogeneidad en las variables,
sin embargo, utilizando los otros dos métodos los resultados no cambian de manera
sustancial y por ende es claro que los menores (mayores) costos de endeudamiento pueden
tener efectos directos como la reducción del costo de los pasivos estructurales como
indirectos en la prima de riesgo exigida al sustituir deuda por títulos patrimoniales
(acciones).
5.5. Impacto en el valor del banco
En línea con las metodologías estándar de la industria y siguiendo a Dermine (2008), se
utilizó el modelo de flujo de caja al patrimonio manteniendo los supuestos del tercer
método para la estimación del costo de capital.
En los métodos uno y dos se observa que la reducción en los costos de endeudamiento tiene
un efecto positivo en las tasas de retorno requeridas sobre los flujos de caja al patrimonio y
en consecuencia aumenta el valor de la entidad. Sin embargo cuando se consideran las
medidas implícitas de retorno requerido (método tres), se observa un aumento significativo
en las primas de riesgo exigidas por los accionistas para 2013, que a su vez genera una
caída importante en la capitalización bursátil del banco.
Si bien este último efecto es observable (la fuerte caída del precio de las acciones de
Bancolombia en el año posterior a la emisión de deuda la cual se puede evidenciar en las
gráficas 9 y 10), la descomposición del efecto no es clara, pues durante 2013 se hizo una
emisión de acciones que pudo haber generado ruido en los precios debido a que usualmente
las nuevas emisiones propician descuentos en los precios de colocación de las nuevas
acciones obligando a las anteriores acciones a incorporar este descuento, y por
consiguiente, caídas fuertes de los precios en el corto plazo. Por lo tanto, dado que no es
posible saber con total certeza si los menores precios están asociados a una mayor tasa de
49
retorno requerida con relación a las primas de riesgo o a descuentos vinculados a la
colocación de la nueva emisión de acciones, el efecto desagregado sobre el valor no es
claro en 2013.
Gráfica 9: Movimiento Bursátil acción Bancolombia Periodo 2012-1
Fuente: Información extraída de la Bolsa de Valores de Colombia y diseño del gráfico hecha por el autor
Gráfica 10: Movimiento Bursátil acción Bancolombia Periodo 2012-2
50
Fuente: Información extraída de la Bolsa de Valores de Colombia y diseño del gráfico hecha por el autor
Por último, aún en el caso en que la nueva emisión de acciones haya jugado en contra del
valor de mercado del banco en el corto plazo; la colocación de los bonos sigue siendo
positiva en el mediano y largo plazo, ya que la entidad pudo incrementar su base de capital
y de este modo adquirir una cantidad importante de endeudamiento reduciendo en términos
efectivos los costos financieros. Adicionalmente, conservó el nivel de gobernabilidad al
emitir bonos no colateralizados y con jerarquía menor a la deuda de primer nivel, al tiempo
que mantuvo su estructura de capital prácticamente intacta. Con esto, el banco logró crecer
en activos más de un 30% al tiempo que redujo su nivel de apalancamiento, así la relación
Activos Totales sobre Deuda disminuyó más de un 10% al pasar de 1.9 a 1.7; lo que en
últimas, incrementó su capacidad financiera para realizar adquisiciones importantes como
la de ING en centro américa
5.6. Consideraciones con respecto al modelo Modigliani-Miller
La tesis principal del modelo Modligliani-Miller es que tanto el valor de la empresa en el
mercado como el costo de capital son independientes de la estructura de capital de la misma
en mercados perfectos (Modigliani-Miller, 1958), sin embargo, esta teoría ha recibido
múltiples críticas como las de Fama (1978), Stiglitz (1969) y Brealey y Myers (1996) en
51
diversos aspectos relacionados por ejemplo con la política de dividendos, las
particularidades en las emisiones de deuda y el supuesto de mercados eficientes.
El estudio de caso de Bancolombia ha puesto de manifiesto que la estructura de capital no
es independiente de su costo, en un mercado imperfecto, pues las primas de riesgo son
sensibles a diferentes factores como el grado de apalancamiento, las jerarquías de
liquidación en bonos de deuda y las condiciones de mercado, entre otros.
Por otra parte, en una revisión posterior el modelo Modigliani-Miller fue ajustado para
incorporar los beneficios fiscales obtenidos al incrementar el endeudamiento (Modigliani y
Miller, 1963). En dicho trabajo los autores sostienen que una empresa puede llegar a un
nivel óptimo, en donde incrementa el endeudamiento, tanto como puede, para maximizar
el beneficio fiscal y de esa forma incrementar el valor de la firma, no obstante el caso de
Bancolombia muestra que el endeudamiento no es una variable aislada como determinante
del valor y que sus cambios pueden afectar negativamente otros factores generando así
efectos netos indeseados.
La tesis de Modigliani-Miller en su modelo modificado sería válida si los retornos de los
tenedores de deuda fueran indiferentes al nivel de apalancamiento; sin embargo, por la
teoría del “Pecking Order” es posible concluir que ante un mayor grado de apalancamiento
existe un mayor riesgo y por ende una mayor exigencia de retornos por parte de los
tenedores de deuda. En el caso de Bancolombia, es claro como el banco buscó incrementar
los niveles de deuda y paralelamente capitalizó la entidad con el objetivo de aprovechar
mejores tasas de financiación, pues de no haber realizado la capitalización las primas de
riesgo sobre sus títulos se habrían incrementado y en consecuencia el costo capital
marginalmente también lo habría hecho. Por lo tanto, es claro que el nivel óptimo de
endeudamiento no está dado únicamente por la maximización del beneficio fiscal sino
también por el incremento marginal en el costo de capital dado el nivel de apalancamiento
de la entidad.
5.7. Implicaciones en la gestión financiera de largo plazo
El caso de Bancolombia permite analizar varios aspectos generales con respecto al manejo
del endeudamiento y su impacto en la creación de valor. En esta sección se ha ilustrado
52
como las decisiones con respecto a la emisión de deuda no son aisladas ni independientes
de la estructura de capital, y cómo estas impactan tanto el costo de capital como el costo
ponderado de todos los recursos utilizados por la compañía. De otro lado, un breve análisis
al contexto macroeconómico da una perspectiva de como las empresas pueden aprovechar
episodios laxos en términos monetarios y el acceso a mercados globales para mejorar los
costos y perfiles de su endeudamiento. Además, se mostró que las decisiones sobre la
estructura de capital pueden tener impactos tanto directos como indirectos en las primas de
riesgo exigidas por los accionistas y que por ende puede influir el valor de una compañía,
no obstante, el efecto no siempre es claro en términos desagregados.
Por otro lado, el caso evaluado también permite analizar otros aspectos que pese a ser
pequeños o menos visibles no son menos importantes. Estos son: la cobertura cambiaria,
los covenants25
y las características propias de los bonos emitidos.
5.7.1. Cobertura cambiaria
Los bonos emitidos por Bancolombia en el exterior en el año 2012 bloquearon la tasa de
interés efectiva en dólares gracias a una juiciosa gestión del endeudamiento a largo plazo en
moneda extranjera a través de swaps. De no haberse realizado dichas coberturas el costo de
la deuda habría podido triplicarse lo que subraya la importancia de que las empresas
realicen una adecuada gestión del riesgo que les permita aprovechar mejores oportunidades
en otros mercados en donde se pueda emitir a un mejor costo evitando el efecto negativo de
las volátiles tasas de cambio.
5.7.2. Covenants
La emisión de nuevos bonos no es una tarea tan sencilla como lo sugieren las
construcciones teóricas. Al contrario, los tenedores de deuda suelen tomar o exigir una serie
de protecciones que en la práctica pueden elevar los costos de los nuevos recursos. Estos
covenants pueden ser positivos cuando se refieren a requerimientos mínimos que la
empresa debe alcanzar para mantener la financiación en los términos inicialmente
25
Los covenants o compromisos en el contrato de crédito son acuerdos entre un prestamista que ofrece Recursos Financieros a un Deudor, y por el cual éste se compromete a ejecutar determinados actos estipulados, como proporcionar Estados Financieros o bien no endeudarse más allá de cierto nivel.
53
establecidos, o negativos cuando imponen restricciones sobre las acciones que una empresa
puede tomar y poner en riesgo la forma en que se honran las obligaciones.
Estas limitaciones pueden estar relacionadas con aspectos legales, titularizaciones, o niveles
de jerarquía entre distintos bonos de un mismo emisor entre otros aspectos, y pueden
incrementar los costos marginales de adquirir más endeudamiento de manera considerable
para una compañía en un momento dado. Por ejemplo, si Bancolombia no hubiese realizado
una capitalización paralela que ayudara a respaldar la deuda, los covenants impuestos sobre
las emisiones habrían sido más estrictos o de lo contrario el banco no habría podido
financiarse a las tasas a las que lo logró en el caso observado.
5.7.3. Características propias
Los bonos emitidos por una entidad pueden llegar a ser de características muy diversas
entre ellos. Además de los aspectos básicos como la frecuencia de los pagos y los
vencimientos, existe un número importante de factores específicos que aumentan o
disminuyen marginalmente los costos asociados al endeudamiento, entre estos: las opciones
incrustadas en bonos, las tasas escalonadas, la jerarquía de pago, los colaterales o las
opciones de convertibilidad en otros bonos.
Estas características específicas son una herramienta útil para optimizar los perfiles de
endeudamiento y de esta manera gestionar mejor los flujos de caja, los costos de
oportunidad y la sensibilidad de las primas de riesgo ante cambios significativos en la
estructura de capital, sin embargo, este es un tema poco explorado en el país.
Bancolombia por ejemplo, aprovechó la coyuntura de apetito por activos en mercados
emergentes para lograr tasas atractivas en deuda subordinada sin colateral ni garantía.
Además, al realizar una capitalización paralela redujo el nivel de apalancamiento y
mantuvo la gobernabilidad sobre el banco. En pocas palabras, como resultado de la
transacción, Bancolombia se convirtió en un banco más grande y sólido en términos
financieros, menos apalancado y con un mayor potencial de generación de valor para los
accionistas, dada su disminución en el costo de capital.
54
6. CONCLUSIONES
Se realizó la revisión de la literatura relacionada con la estructura de capital, enfocada en: la
teoría de financiamiento, el análisis de costo de capital y el aprovechamiento de
oportunidades de mercado en la emisión de bonos construyendo un marco para el análisis
del caso de estudio.
Se identificaron las condiciones que generaron las oportunidades de mercado, que
privilegiaban la emisión de bonos como mecanismos de financiación en donde, de acuerdo
con el análisis realizado a las condiciones económicas y de mercado en Colombia, se
estableció que existían condiciones propicias para colocar y medir el impacto de emisión de
bonos, en el periodo comprendido entre 2011 y 2013, entre otras: búsqueda de
oportunidades por inversionistas extranjeros y locales; condiciones de las tasas de interés de
captación y colocación de recursos que generaban una oportunidad de arbitraje para colocar
deuda; y una necesidad de recursos que en el caso estudiado BANCOLOMBIA coincidía
con acciones estratégicas de crecimiento en otros mercados.
Adicionalmente, el impacto generado por la crisis mundial del 2008 tuvo repercusiones que
permitieron volver más atractivos para inversionistas extranjeros los países como
Colombia: se generó una desaceleración de la cartera que incentivo a las empresas a emitir
más bonos, la cuota de financiamiento se mantuvo estable desde el año 2011, reducciones
de la tasa de interés de los bancos centrales de todo el mundo y una expansión cuantitativa
que hacía que los inversionistas se trasladaran a donde les dieran mejores retornos (Leiton
Rodrpiguez, Rassa Robayo, & Rojas Moreno, 2014).
La presente investigación encontró que los elementos que permitieron que la emisión de
bonos de Bancolombia, fuera un medio de financiación de bajo costo: a) Beneficios
tributarios b) Disciplina de gerencia para asumir un pago periódico y permita administrar
un mejor flujo de caja y c) un menor costo financiero debido a los beneficios tributarios y el
menor riesgo que asumen los prestamistas, debido a la naturaleza contractual de los pagos.
Se estimó el costo de capital mediante las metodologías de: a) Tasa de retorno estándar y
constante; b) Diferencial sobre la deuda corporativa de largo plazo; y c ) Tasa de retorno
55
implícita en el mercado; en el año de emisión como en el año inmediatamente anterior y
posterior a la emisión, permitiendo evidenciar el impacto positivo que tuvo el
endeudamiento en el valor de la empresa al aprovechar los elementos de la coyuntura
colombiana favorable para colocar bonos en el mercado de deuda: particulares e
instituciones buscando mayores rentabilidades de las ofrecidas; disminuir sus costos de
endeudamiento; y finalmente obtener financiamiento sin perder gobernabilidad de la
empresa.
Una vez realizado el análisis de cifras antes y después de la emisión de bonos de
Bancolombia S.A. en el año 2012, se logró estimar un aumento en el valor de la Compañía.
El análisis de la emisión, permite inferir que el aumento de valor de la empresa está
relacionado con la misma; en el desarrollo del estudio su pudo observar que al poder
reducir los costos de endeudamiento por parte de la entidad se generó un efecto positivo en
las tasas de retorno requeridas sobre los flujos de caja.
Se intentó determinar cómo la disminución del costo de capital influyo en el valor del
banco, sin embargo si bien se presentó un incremento de valor en entre los años 2012 y
2013, establecido por el valor de mercado según precio de la acción, no se puede concluir
que dicha variación corresponda únicamente al efecto de la variación en el costo de capital.
Dados las anteriores consideraciones se concluye que la emisión de bonos, como ejemplo
de uso de instrumentos financieros, efectivamente puede ser un medio de financiación de
bajo costo, en las entidades financieras en Colombia, aportando en la reducción del costo de
capital y pudiendo aumentar el valor de la empresa.
Como se logró identificar en la sección 5.5, la colocación de bonos en mediano y largo
plazo, permite incrementar la base de capital, permitiendo reducir los costos financieros.
Además al emitir bonos no colateralizados, le permitió a la entidad mantener su nivel de
gobernabilidad a la vez que mantuvo su estructura de capital.
56
Es importante rescatar, que para tomar decisiones sobre emisión de bonos, se deben
considerar las condiciones de cada organización en cuanto cómo aportara a su estrategia, la
coyuntura del mercado dónde se ofrecerán y el contexto macroeconómico.
57
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8. ANEXOS
8.1. Anexo 1. Evolución de las teorías sobre la estructura de capital
Fuente: (Rivera Godoy, Teoría Sobre la Estructura de Capital, 2002)
64
8.2. Anexo 2. Balance General y estructura de capital
8.2.1. Balance General
Balance General
(Millones de pesos) 2011 2012 2013
Total Activos 62.183.997 75.141.682 90.004.946
Total Pasivos 53.390.110 63.640.732 77.575.845
Operativos 45.343.856 54.229.397 68.077.125
De largo plazo 8.046.254 9.411.335 9.498.720
Patrimonio 8.793.887 11.500.950 12.429.101
Pasivo + Patrimonio 62.183.997 75.141.682 90.004.946
8.2.2. Estructura de Capital (Nominal y porcentual)
Estructura de Capital
Depurada en millones
de pesos colombianos
2011 2012 2013
Activos 16.840.141 20.912.285 21.927.821
Pasivos 8.046.254 9.411.335 9.498.720
Patrimonio 8.793.887 11.500.950 12.429.101
Pasivo + Patrimonio 16.840.141 20.912.285 21.927.821
Estructura de
Capital (% Activos) 2011 2012 2013
Activos 100% 100% 100%
Pasivos 47,8% 45,0% 43,3%
Patrimonio 52,2% 55,0% 56,7%
Pasivo + Patrimonio 100% 100% 100%
8.2.3. Provisión Imporenta
2011 2012 2013
Provisión Imporenta 295.242 296.483 223.698
UAI 1.487.509 1.580.973 1.691.605
Impuesto Efectivo 19,85% 18,75% 13,22%
Cartera Crediticia 41.843.668 50.991.402 57.062.302
PPyE 658.776 618.716 557.308
Var. KdT - 9.031.090 - 9.147.734 - 6.070.900
Var. PPyE - 3.595 - 40.060 - 61.408
CONVENCIONES:
AUI: Utilidad antes de impuestos
PPyE: Propiedad, planta y equipos
Var. KdT: Variación del Capital de trabajo
Var. PPyE: Variación Propiedad, planta y equipos entre años
65
8.3. Anexo 3. Flujo de caja Operativo
Concepto 2011 2012 2013 2014
Utilidad Neta Operacional 1.268.139 1.456.957 1.548.786
Amortizaciones 50.847 112.827 232.058
Depreciaciones 72.003 73.010 67.032
Provisiones 503.258 933.457 1.010.312
Inversiones en PPyE - 3.595 - 40.060 - 61.408
Flujo de Caja al accionista 1.897.842 2.616.311 2.919.596 31.909.608 (2)
Valor Flujos
descontados(1)
24.915.874 28.881.651 20.019.905
Retorno Capital 13,52% 9,84% 33,75%
Valor por Acción 29.250 33.906 23.502
Acciones en circulación
(valor en millones)
852
Precio de Mercado 29.250 33.906 23.502 23.005
g largo plazo 4%
(1): Valor presente neto del flujo de caja entre 2011 y 2014, teniendo una tasa de descuento
correspondiente al retorno de capital de cada año
(2): Corresponde a la siguiente ecuación: (Valor flujo de caja del accionista*(1+g de largo plazo))/
(Retorno de capital del año 2011 – g largo plazo)
66
8.4. Anexo 4. Pasivos de largo plazo
Para el desarrollo del modelo se realizaron las siguientes tablas. Adicionalmente, para el
entendimiento de las mismas, es necesario tener en cuenta lo siguiente:
1) Las tasas de financiación en dólares se convirtieron a pesos con la devaluación
observada del periodo, por lo tanto todas las tasas están calculadas en pesos.
2) Para cada año, se realizó el costo efectivo del endeudamiento teniendo en cuenta
los montos tanto en moneda nacional como extranjera junto con su participación
dentro del año, junto con la tasa EA de financiación en cada moneda, permitió
obtener la tasa EA que se usó en cada año para el modelo desarrollado
3) El banco cubrió la deuda con swaps y por consiguiente no se expuso a riesgo
cambiario
8.4.1. Pasivos en 2011
Moneda nacional (Millones de pesos)
Emisión Colocado Saldo Proporción Tasa EA
2000-1 200.000 300 0,01% 14,17%
2002-1 1.179.052 19 0,00% 9,63%
2006-1 3.000 3.000 0,10% 5,33%
2007-1 107.400 107.400 3,45% 7,87%
2007-3 61.752 61.752 1,98% 9,56%
2008-3 65.541 65.541 2,11% 7,75%
2008-3 143.210 143.210 4,60% 10,41%
2008-4 64.430 64.430 2,07% 10,66%
2008-4 64.100 64.100 2,06% 12,59%
2009-1 65.100 65.100 2,09% 10,70%
2009-1 125.900 125.900 4,05% 10,06%
2009-1 209.000 209.000 6,72% 10,53%
2009-2 53.310 53.310 1,71% 7,89%
2009-2 53.298 53.298 1,71% 7,32%
2009-2 51.677 51.677 1,66% 8,18%
2009-2 43.759 43.759 1,41% 9,15%
2010-1 138.868 138.868 4,46% 5,90%
2010-1 55.177 55.177 1,77% 6,11%
2010-1 153.192 153.192 4,92% 6,96%
2010-1 252.763 252.763 8,12% 8,00%
2011-1 246.123 246.123 7,91% 6,41%
2011-2 127.282 127.282 4,09% 6,75%
67
2011-1 87.654 87.654 2,82% 6,53%
2011-1 100.563 100.563 3,23% 7,93%
2011-1 117.630 117.630 3,78% 8,13%
2011-1 248.030 248.030 7,97% 8,50%
2011-2 132.840 132.840 4,27% 7,97%
2011-2 115.828 115.828 3,72% 8,35%
2011-2 224.050 224.050 7,20% 8,52%
Total 4.490.529 3.111.796 100% 8,29%
Obtención de Tasa EA año 2011
Emisión Colocado Saldo
USD Saldo COP Proporción
Tasa EA
(USD)
Tasa EA
(COP)
2007 400.000 400.000 777.080.000 15,75% 6,99% -0,79%
2010 620.000 620.000 1.204.474.000 24,41% 6,21% -1,51%
2011 520.000 520.000 1.010.204.000 20,47% 4,29% -3,29%
2011 1.000.000 1.000.000 1.942.700.000 39,37% 6,03% -1,68%
Total 2.540.000 2.540.000 4.934.458.000 100,00% 5,87% -1,83%
Costo Efectivo del endeudamiento 2011
Monto Proporción
Tasa EA
(SC) en
moneda
extranjera
Tasa EA
(CC) pesos
colombianos
Ben.
Fiscal
(SC)
Ben.
Fiscal
(CC)
Moneda
Nacional 3.111.796 38,67% 8,29% 8,29% 6,64% 6,64%
Moneda
Extranjera 4.934.458 61,33% -1,83% 5,87% -1,46% 4,70%
Total Pasivos 8.046.254 100,00% 2,09% 6,81% 1,67% 5,45%
SC: Sin Cambio. Se usa la información en USD
CC: Con Cambio. Se usa la información en COP
8.4.2. Pasivos en 2012
Moneda nacional (Millones de pesos)
Emisión Colocado Saldo Proporción Tasa EA
2000-1 200.000 300 0,01% 14,18%
2002-1 1.179.052 19 0,00% 9,63%
2006-1 3.000 3.000 0,11% 5,17%
2008-3 65.541 65.541 2,38% 8,17%
2008-3 143.210 143.210 5,21% 9,40%
2008-4 64.430 64.430 2,34% 9,65%
68
2008-4 64.100 64.100 2,33% 12,59%
2009-1 125.900 125.900 4,58% 10,22%
2009-1 65.100 65.100 2,37% 10,70%
2009-1 209.000 209.000 7,60% 10,68%
2009-2 53.298 53.298 1,94% 7,91%
2009-2 51.677 51.677 1,88% 8,15%
2009-2 43.759 43.759 1,59% 9,12%
2010-1 55.177 55.177 2,01% 5,80%
2010-1 153.192 153.192 5,57% 5,74%
2010-1 252.763 252.763 9,19% 6,77%
2011-1 246.123 246.123 8,95% 5,83%
2011-2 127.282 127.282 4,63% 7,28%
2011-1 87.654 87.654 3,19% 5,96%
2011-1 100.563 100.563 3,66% 7,25%
2011-1 117.630 117.630 4,28% 7,46%
2011-1 248.030 248.030 9,02% 7,82%
2011-2 132.840 132.840 4,83% 7,31%
2011-2 115.828 115.828 4,21% 7,67%
2011-2 224.050 224.050 8,15% 7,84%
Total 4.129.199 2.750.466 100% 7,91%
Tasa EA 2012
Emisión Colocado Saldo
USD Saldo COP Proporción
Tasa
EA
(USD)
Tasa
EA
(COP)
2007 400.000 199.512 352.783.000 5,30% 6,99% 14,38%
2010 620.000 620.000 1.096.302.278 16,46% 6,22% 13,56%
2011 520.000 520.000 919.479.330 13,80% 4,30% 11,51%
2011 1.000.000 1.000.000 1.768.229.480 26,55% 6,04% 13,37%
2012 1.200.000 1.200.000 2.121.875.376 31,86% 5,13% 12,40%
2012 227.458 227.458 402.197.941 6,04% 5,13% 12,40%
Total 3.967.458 3.766.970 6.660.867.404 100,00% 5,53% 12,83%
Costo Efectivo del Endeudamiento 2012
Monto Proporción
Tasa
EA
(SC)
Tasa
EA
(CC)
Ben.
Fiscal
(SC)
Ben.
Fiscal
(CC)
Moneda
Nacional 2.750.466 29,23% 7,91% 7,91% 6,42% 6,42%
Moneda
Extranjera 6.660.867 70,77% 12,83% 5,53% 10,42% 4,50%
Total Pasivos 9.411.333 100,00% 11,39% 6,23% 9,25% 5,06%
69
8.4.3. Pasivos en 2013
Moneda nacional (Millones de pesos)
Emisión Colocado Saldo Proporción Tasa EA
2000-1 200.000 300 0,01% 14,18%
2002-1 1.179.052 13 0,00% 9,63%
2006-1 3.000 3.000 0,13% 5,17%
2008-4 64.430 64.430 2,88% 8,17%
2008-4 64.100 64.100 2,86% 9,40%
2009-1 125.900 125.900 5,62% 9,65%
2009-1 65.100 65.100 2,91% 12,59%
2009-1 209.000 209.000 9,33% 10,22%
2009-2 53.298 53.298 2,38% 10,70%
2009-2 51.677 51.677 2,31% 10,68%
2009-2 43.759 43.759 1,95% 7,91%
2010-1 153.192 153.192 6,84% 8,15%
2010-1 252.763 252.763 11,28% 9,12%
2011-2 127.282 127.282 5,68% 5,80%
2011-1 87.654 87.654 3,91% 5,74%
2011-1 100.563 100.563 4,49% 6,77%
2011-1 117.630 117.630 5,25% 5,83%
2011-1 248.030 248.030 11,07% 7,28%
2011-2 132.840 132.840 5,93% 5,96%
2011-2 115.828 115.828 5,17% 7,25%
2011-2 224.050 224.050 10,00% 7,46%
Total 3.619.148 2.240.409 100% 8,06%
Tasa EA 2013
Emisión Colocado Saldo
USD Saldo COP Proporción
Tasa
EA
(USD)
Tasa
EA
(COP)
2007 400.000 199.512 384.426.000 5,30% 6,99% 32,88%
2010 620.000 620.000 1.194.635.511 16,46% 6,22% 31,92%
2011 520.000 520.000 1.001.952.364 13,80% 4,30% 29,54%
2011 1.000.000 1.000.000 1.926.831.469 26,55% 6,04% 31,70%
2012 1.200.000 1.200.000 2.312.197.763 31,86% 5,13% 30,57%
2013 227.458 227.458 438.273.232 6,04% 5,13% 30,57%
Total 3.967.458 3.766.970 7.258.316.338 100,00% 5,53% 31,07%
70
Costo Efectivo del Endeudamiento 2013
Monto Proporción
Tasa
EA
(SC)
Tasa EA
(CC)
Ben. Fiscal
(SC)
Ben. Fiscal
(CC)
Moneda
Nacional 2.240.409 23,59% 8,06% 8,06% 6,99% 6,99%
Moneda
Extranjera 7.258.316 76,41% 31,07% 5,53% 26,96% 4,80%
Total
Pasivos 9.498.725 100,00% 25,64% 6,13% 22,25% 5,32%
71
8.5. Anexo 5. Información Bursátil acción Bancolombia 2012
8.5.1. Información 2012-1
Nemotécnico fecha Cantidad Volumen Precio
Cierre
Precio
Mayor
Precio
Medio
Precio
Menor
BCOLOMBIA 03/01/2012 47.220 1.341.250.740 28.440 28.440 28.404 28.300
BCOLOMBIA 04/01/2012 23.861 676.353.200 28.400 28.400 28.346 27.660
BCOLOMBIA 05/01/2012 70.145 1.969.218.460 28.380 28.380 28.074 27.880
BCOLOMBIA 06/01/2012 97.295 2.604.414.540 26.980 27.320 26.768 26.420
BCOLOMBIA 10/01/2012 113.001 3.038.381.640 26.960 27.000 26.888 26.700
BCOLOMBIA 11/01/2012 81.763 2.186.230.120 26.740 26.820 26.739 26.700
BCOLOMBIA 12/01/2012 153.206 4.055.519.800 26.440 26.800 26.471 26.380
BCOLOMBIA 13/01/2012 35.343 933.436.900 26.460 26.460 26.411 26.300
BCOLOMBIA 16/01/2012 115.142 3.000.067.120 26.000 26.460 26.055 26.000
BCOLOMBIA 17/01/2012 275.090 7.149.970.580 26.000 26.000 25.991 25.900
BCOLOMBIA 18/01/2012 68.018 1.763.684.980 26.000 26.000 25.930 25.800
BCOLOMBIA 19/01/2012 54.065 1.400.273.140 26.000 26.000 25.900 25.820
BCOLOMBIA 20/01/2012 670.181 17.415.848.260 26.100 26.100 25.987 25.840
BCOLOMBIA 23/01/2012 202.215 5.288.982.560 26.020 26.400 26.155 26.000
BCOLOMBIA 24/01/2012 236.601 6.175.072.760 26.160 26.160 26.099 26.020
BCOLOMBIA 25/01/2012 275.487 7.171.301.380 26.100 26.180 26.031 26.000
BCOLOMBIA 26/01/2012 114.770 2.982.582.180 26.100 26.100 25.987 25.920
BCOLOMBIA 27/01/2012 72.687 1.883.118.640 25.900 26.000 25.907 25.800
BCOLOMBIA 30/01/2012 678.717 17.979.139.020 27.200 27.200 26.490 25.900
BCOLOMBIA 31/01/2012 325.344 8.935.389.960 27.980 27.980 27.464 26.500
BCOLOMBIA 01/02/2012 282.548 7.659.509.740 27.000 27.520 27.109 27.000
BCOLOMBIA 02/02/2012 98.130 2.644.020.960 26.960 27.000 26.944 26.900
BCOLOMBIA 03/02/2012 626.690 17.041.583.080 27.220 27.400 27.193 26.900
BCOLOMBIA 06/02/2012 81.442 2.223.145.180 27.220 27.440 27.297 27.220
BCOLOMBIA 07/02/2012 116.876 3.192.167.300 27.320 27.380 27.312 27.060
BCOLOMBIA 08/02/2012 620.273 17.106.707.780 27.500 27.680 27.579 27.400
BCOLOMBIA 09/02/2012 177.973 4.895.741.560 27.500 27.560 27.508 27.420
BCOLOMBIA 10/02/2012 229.016 6.277.412.400 27.600 27.600 27.410 27.300
BCOLOMBIA 13/02/2012 18.870 521.199.160 27.600 27.800 27.621 27.500
BCOLOMBIA 14/02/2012 205.736 5.686.561.120 27.700 27.700 27.640 27.300
BCOLOMBIA 15/02/2012 437.145 12.119.003.940 27.520 27.920 27.723 27.500
BCOLOMBIA 16/02/2012 261.198 7.209.795.220 27.680 27.680 27.603 27.300
BCOLOMBIA 17/02/2012 1.794.272 49.720.651.920 27.960 27.980 27.711 27.660
BCOLOMBIA 20/02/2012 461.751 12.882.852.020 27.800 28.000 27.900 27.800
BCOLOMBIA 21/02/2012 60.131 1.685.674.600 28.100 28.100 28.033 27.840
BCOLOMBIA 22/02/2012 882.127 24.726.593.320 28.120 28.200 28.031 28.000
72
BCOLOMBIA 23/02/2012 46.360 1.303.146.000 28.160 28.160 28.109 28.040
BCOLOMBIA 24/02/2012 39.874 1.116.280.420 28.000 28.080 27.995 27.920
BCOLOMBIA 27/02/2012 55.620 1.541.964.040 27.600 27.840 27.723 27.600
BCOLOMBIA 28/02/2012 410.633 11.420.247.780 27.540 27.900 27.811 27.300
BCOLOMBIA 29/02/2012 390.602 10.883.695.080 27.900 27.900 27.864 27.760
BCOLOMBIA 01/03/2012 290.181 8.130.544.500 27.940 28.120 28.019 27.800
BCOLOMBIA 02/03/2012 187.413 5.255.584.240 27.980 28.120 28.043 27.900
BCOLOMBIA 05/03/2012 39.830 1.107.851.660 27.880 27.880 27.815 27.620
BCOLOMBIA 06/03/2012 70.341 1.918.402.560 27.040 27.580 27.273 27.040
BCOLOMBIA 07/03/2012 63.571 1.753.352.220 27.600 27.600 27.581 27.440
BCOLOMBIA 08/03/2012 116.071 3.224.682.080 27.900 27.900 27.782 27.620
BCOLOMBIA 09/03/2012 12.854 357.608.160 27.840 27.840 27.821 27.740
BCOLOMBIA 12/03/2012 20.840 575.685.540 27.700 27.700 27.624 27.500
BCOLOMBIA 13/03/2012 514.177 14.277.224.980 28.000 28.000 27.767 27.600
BCOLOMBIA 14/03/2012 439.164 12.380.331.760 28.180 28.260 28.191 28.000
BCOLOMBIA 15/03/2012 332.058 9.345.972.440 28.100 28.220 28.146 27.900
BCOLOMBIA 16/03/2012 712.746 19.677.026.360 27.100 28.140 27.607 27.100
BCOLOMBIA 20/03/2012 77.066 2.134.516.980 27.840 27.840 27.697 27.140
BCOLOMBIA 21/03/2012 107.051 2.971.995.460 27.660 27.820 27.762 27.540
BCOLOMBIA 22/03/2012 178.855 4.974.298.140 27.820 27.840 27.812 27.520
BCOLOMBIA 23/03/2012 14.035 390.915.840 27.880 27.880 27.853 27.720
BCOLOMBIA 26/03/2012 995.123 27.855.386.820 27.980 28.100 27.992 27.860
BCOLOMBIA 27/03/2012 399.716 11.190.329.420 27.980 28.020 27.996 27.900
BCOLOMBIA 28/03/2012 30.765 861.531.480 28.100 28.100 28.004 27.900
BCOLOMBIA 29/03/2012 166.749 4.680.446.280 28.260 28.260 28.069 27.800
BCOLOMBIA 30/03/2012 611.895 17.198.044.060 28.100 28.160 28.106 28.000
BCOLOMBIA 02/04/2012 72.851 2.046.824.740 27.900 28.200 28.096 27.900
BCOLOMBIA 03/04/2012 145.091 4.076.524.220 28.100 28.140 28.096 27.980
BCOLOMBIA 04/04/2012 39.887 1.115.350.940 28.080 28.080 27.963 27.700
BCOLOMBIA 09/04/2012 25.323 708.830.420 28.100 28.100 27.992 27.880
BCOLOMBIA 10/04/2012 79.579 2.229.053.080 27.980 28.100 28.011 27.840
BCOLOMBIA 11/04/2012 983.245 27.661.264.140 28.180 28.200 28.133 28.100
BCOLOMBIA 12/04/2012 395.166 11.167.700.360 28.280 28.300 28.261 28.000
BCOLOMBIA 13/04/2012 36.490 1.027.500.160 28.200 28.260 28.158 28.000
BCOLOMBIA 16/04/2012 86.814 2.456.324.680 28.340 28.380 28.294 28.200
BCOLOMBIA 17/04/2012 364.371 10.320.363.540 28.400 28.420 28.324 28.220
BCOLOMBIA 18/04/2012 40.898 1.158.599.840 28.400 28.400 28.329 28.200
BCOLOMBIA 19/04/2012 67.158 1.905.232.820 28.400 28.400 28.369 28.320
BCOLOMBIA 20/04/2012 193.045 5.488.634.060 28.500 28.500 28.432 28.400
BCOLOMBIA 23/04/2012 108.991 3.093.665.800 28.460 28.460 28.385 28.300
73
BCOLOMBIA 24/04/2012 110.847 3.116.938.420 27.820 28.380 28.119 27.820
BCOLOMBIA 25/04/2012 392.241 11.127.462.080 28.400 28.440 28.369 28.300
BCOLOMBIA 26/04/2012 312.456 8.882.861.780 28.500 28.500 28.429 28.320
BCOLOMBIA 27/04/2012 368.914 10.520.143.400 28.500 28.600 28.517 28.420
BCOLOMBIA 30/04/2012 869.664 24.988.595.720 28.900 28.900 28.734 28.280
BCOLOMBIA 02/05/2012 738.423 21.454.015.720 29.180 29.180 29.054 28.800
BCOLOMBIA 03/05/2012 211.341 6.170.493.720 29.200 29.240 29.197 29.140
BCOLOMBIA 04/05/2012 345.807 10.101.352.680 29.240 29.240 29.211 29.180
BCOLOMBIA 07/05/2012 441.651 12.929.363.620 29.300 29.640 29.275 29.200
BCOLOMBIA 08/05/2012 476.734 13.880.499.260 29.340 29.340 29.116 29.000
BCOLOMBIA 09/05/2012 505.763 14.781.436.220 29.320 29.320 29.226 29.100
BCOLOMBIA 10/05/2012 208.274 6.015.331.340 28.820 29.200 28.882 28.600
BCOLOMBIA 11/05/2012 286.665 8.066.200.880 28.200 28.520 28.138 27.920
BCOLOMBIA 14/05/2012 151.836 4.216.128.260 27.920 27.920 27.768 27.600
BCOLOMBIA 15/05/2012 133.856 3.693.804.440 27.800 27.800 27.595 27.400
BCOLOMBIA 16/05/2012 123.275 3.417.048.580 27.540 28.200 27.719 27.540
BCOLOMBIA 17/05/2012 58.587 1.613.286.400 27.580 27.640 27.537 27.440
BCOLOMBIA 18/05/2012 41.733 1.139.916.400 27.220 27.500 27.315 27.160
BCOLOMBIA 22/05/2012 57.826 1.590.572.260 27.540 27.780 27.506 27.300
BCOLOMBIA 23/05/2012 37.887 1.033.177.120 27.320 27.400 27.270 27.160
BCOLOMBIA 24/05/2012 24.206 663.199.340 27.520 27.520 27.398 27.340
BCOLOMBIA 25/05/2012 34.293 931.038.560 27.160 27.360 27.150 27.000
BCOLOMBIA 28/05/2012 9.144 247.653.920 27.080 27.080 27.084 27.080
BCOLOMBIA 29/05/2012 43.292 1.168.252.920 26.920 27.220 26.985 26.920
BCOLOMBIA 30/05/2012 44.565 1.191.997.680 26.780 26.900 26.747 26.700
BCOLOMBIA 31/05/2012 231.251 6.239.901.220 27.200 27.200 26.983 26.380
BCOLOMBIA 01/06/2012 96.701 2.584.966.920 26.760 27.100 26.732 26.500
BCOLOMBIA 04/06/2012 31.435 820.241.200 25.920 26.300 26.093 25.920
BCOLOMBIA 05/06/2012 271.315 7.083.687.860 26.040 26.240 26.109 26.040
BCOLOMBIA 06/06/2012 145.012 3.851.100.940 26.600 26.680 26.557 26.400
BCOLOMBIA 07/06/2012 186.261 5.029.765.600 27.000 27.100 27.004 26.900
BCOLOMBIA 08/06/2012 100.749 2.653.177.920 26.020 26.880 26.335 25.900
BCOLOMBIA 12/06/2012 285.605 7.495.277.860 26.440 26.440 26.244 26.020
BCOLOMBIA 13/06/2012 188.139 5.033.616.000 26.900 26.900 26.755 26.400
BCOLOMBIA 14/06/2012 112.908 2.991.106.660 26.400 26.860 26.492 26.400
BCOLOMBIA 15/06/2012 1.912.923 50.625.095.760 26.520 26.520 26.465 26.380
BCOLOMBIA 19/06/2012 490.258 13.157.860.780 27.120 27.120 26.839 26.520
BCOLOMBIA 20/06/2012 343.515 9.320.044.040 27.200 27.200 27.131 27.080
BCOLOMBIA 21/06/2012 135.414 3.634.524.420 26.360 27.200 26.840 26.320
BCOLOMBIA 22/06/2012 97.185 2.565.033.220 26.700 26.700 26.393 26.320
74
BCOLOMBIA 25/06/2012 83.962 2.223.650.600 26.100 26.700 26.484 26.100
BCOLOMBIA 26/06/2012 170.624 4.461.832.540 26.200 26.340 26.150 26.080
BCOLOMBIA 27/06/2012 382.471 10.124.960.500 26.840 26.840 26.472 26.200
BCOLOMBIA 28/06/2012 76.166 2.026.756.520 26.800 26.800 26.610 26.300
BCOLOMBIA 29/06/2012 189.630 5.089.375.880 26.980 26.980 26.838 26.720
8.5.2. Información 2012-2
Nemotécnico fecha Cantidad Volumen Precio
Cierre
Precio
Mayor
Precio
Medio
Precio
Menor
BCOLOMBIA 03/07/2012 148.446 4.100.039.280 27.680 27.720 27.620 27.200
BCOLOMBIA 04/07/2012 16.930 468.112.180 27.680 27.680 27.650 27.680
BCOLOMBIA 05/07/2012 66.910 1.837.799.040 27.680 27.680 27.467 27.400
BCOLOMBIA 06/07/2012 98.683 2.726.933.340 27.800 27.800 27.633 27.320
BCOLOMBIA 09/07/2012 153.090 4.237.808.880 27.420 27.800 27.682 27.420
BCOLOMBIA 10/07/2012 154.135 4.216.819.640 27.360 27.500 27.358 27.340
BCOLOMBIA 11/07/2012 176.927 4.844.106.980 27.740 27.740 27.379 27.120
BCOLOMBIA 12/07/2012 240.776 6.575.987.920 27.180 27.380 27.312 27.180
BCOLOMBIA 13/07/2012 96.656 2.662.695.380 27.680 27.680 27.548 27.300
BCOLOMBIA 16/07/2012 239.728 6.503.502.920 27.100 27.400 27.129 27.100
BCOLOMBIA 17/07/2012 88.016 2.385.623.540 27.280 27.280 27.104 27.000
BCOLOMBIA 18/07/2012 135.856 3.718.244.400 27.500 27.500 27.369 27.240
BCOLOMBIA 19/07/2012 257.959 7.091.438.020 27.620 27.620 27.491 27.300
BCOLOMBIA 23/07/2012 91.351 2.456.703.860 26.920 27.000 26.893 26.820
BCOLOMBIA 24/07/2012 116.709 3.151.321.000 27.000 27.080 27.002 26.980
BCOLOMBIA 25/07/2012 60.801 1.635.648.960 26.800 27.000 26.902 26.800
BCOLOMBIA 26/07/2012 71.537 1.906.170.280 26.660 26.800 26.646 26.500
BCOLOMBIA 27/07/2012 90.990 2.477.633.120 27.500 27.500 27.230 26.800
BCOLOMBIA 30/07/2012 43.895 1.196.728.060 27.460 27.460 27.263 27.120
BCOLOMBIA 31/07/2012 409.015 11.148.217.720 27.180 27.320 27.256 27.180
BCOLOMBIA 01/08/2012 29.785 810.234.680 27.180 27.260 27.203 27.100
BCOLOMBIA 02/08/2012 430.851 11.254.696.980 26.180 26.800 26.122 25.820
BCOLOMBIA 03/08/2012 156.706 3.978.273.380 24.960 26.700 25.387 24.960
BCOLOMBIA 06/08/2012 53.749 1.347.916.080 24.980 25.340 25.078 24.840
BCOLOMBIA 08/08/2012 540.440 13.156.091.640 24.400 24.500 24.343 23.700
BCOLOMBIA 09/08/2012 387.486 9.696.552.600 25.260 25.260 25.024 24.580
BCOLOMBIA 10/08/2012 207.431 5.270.092.180 25.460 25.500 25.406 25.320
BCOLOMBIA 13/08/2012 26.216 665.337.040 25.380 25.400 25.379 25.200
BCOLOMBIA 14/08/2012 45.725 1.162.959.280 25.480 25.500 25.434 25.320
BCOLOMBIA 15/08/2012 115.044 2.956.085.780 26.000 26.000 25.695 25.480
BCOLOMBIA 16/08/2012 30.630 794.531.020 25.880 26.000 25.940 25.800
BCOLOMBIA 17/08/2012 13.795 353.093.340 25.500 25.840 25.596 25.500
75
BCOLOMBIA 21/08/2012 169.522 4.323.317.220 25.260 25.600 25.503 25.260
BCOLOMBIA 22/08/2012 27.478 701.773.600 25.680 25.680 25.539 25.360
BCOLOMBIA 23/08/2012 47.397 1.220.948.860 25.900 25.900 25.760 25.680
BCOLOMBIA 24/08/2012 149.123 3.874.386.420 25.900 26.140 25.981 25.900
BCOLOMBIA 27/08/2012 48.252 1.242.904.300 25.740 25.900 25.759 25.660
BCOLOMBIA 28/08/2012 29.695 766.036.440 25.980 25.980 25.797 25.600
BCOLOMBIA 29/08/2012 31.174 809.762.020 25.800 26.500 25.976 25.800
BCOLOMBIA 30/08/2012 38.659 991.872.920 25.400 25.720 25.657 25.400
BCOLOMBIA 31/08/2012 211.755 5.467.596.780 25.800 26.000 25.820 25.660
BCOLOMBIA 03/09/2012 2.369 60.900.200 25.700 25.700 25.707 25.700
BCOLOMBIA 04/09/2012 54.872 1.402.269.220 25.540 25.620 25.555 25.520
BCOLOMBIA 05/09/2012 137.503 3.496.256.420 25.500 25.500 25.427 25.380
BCOLOMBIA 06/09/2012 171.334 4.419.771.560 25.760 25.900 25.796 25.500
BCOLOMBIA 07/09/2012 97.618 2.522.745.580 25.820 25.900 25.843 25.820
BCOLOMBIA 10/09/2012 53.308 1.378.483.740 25.920 25.920 25.859 25.800
BCOLOMBIA 11/09/2012 40.606 1.051.490.680 26.040 26.040 25.895 25.860
BCOLOMBIA 12/09/2012 71.910 1.882.431.480 26.200 26.260 26.178 25.940
BCOLOMBIA 13/09/2012 160.262 4.239.657.860 26.520 26.600 26.455 26.200
BCOLOMBIA 14/09/2012 232.310 6.243.509.260 26.900 26.920 26.876 26.520
BCOLOMBIA 17/09/2012 61.363 1.645.159.560 26.820 26.820 26.810 26.780
BCOLOMBIA 18/09/2012 12.906 343.440.380 26.600 26.600 26.611 26.580
BCOLOMBIA 19/09/2012 223.237 5.946.459.560 26.660 26.660 26.637 26.160
BCOLOMBIA 20/09/2012 77.914 2.075.697.740 26.800 26.800 26.641 26.420
BCOLOMBIA 21/09/2012 48.309 1.284.588.680 26.560 26.660 26.591 26.560
BCOLOMBIA 24/09/2012 103.507 2.752.580.540 26.600 26.680 26.593 26.480
BCOLOMBIA 25/09/2012 101.995 2.701.272.480 26.480 26.700 26.484 26.400
BCOLOMBIA 26/09/2012 91.981 2.402.322.240 26.020 26.240 26.118 26.020
BCOLOMBIA 27/09/2012 105.821 2.802.683.580 26.720 26.720 26.485 26.100
BCOLOMBIA 28/09/2012 386.075 10.161.266.660 26.400 26.580 26.319 26.200
BCOLOMBIA 01/10/2012 23.160 610.930.960 26.300 26.900 26.379 26.240
BCOLOMBIA 02/10/2012 106.166 2.804.843.140 26.740 26.740 26.419 26.260
BCOLOMBIA 03/10/2012 26.826 707.663.480 26.360 26.480 26.380 26.340
BCOLOMBIA 04/10/2012 55.293 1.464.717.240 26.500 26.500 26.490 26.320
BCOLOMBIA 05/10/2012 156.913 4.173.854.320 26.600 26.640 26.600 26.460
BCOLOMBIA 08/10/2012 32.996 877.371.180 26.660 26.660 26.590 26.200
BCOLOMBIA 09/10/2012 130.531 3.460.238.960 26.400 26.600 26.509 26.360
BCOLOMBIA 10/10/2012 66.123 1.757.739.360 26.460 26.600 26.583 26.460
BCOLOMBIA 11/10/2012 52.899 1.410.186.580 26.720 26.720 26.658 26.500
BCOLOMBIA 12/10/2012 79.569 2.126.931.940 26.820 26.820 26.731 26.700
BCOLOMBIA 16/10/2012 921.143 24.701.004.020 26.740 26.880 26.816 26.740
76
BCOLOMBIA 17/10/2012 93.003 2.514.336.280 27.200 27.200 27.035 26.760
BCOLOMBIA 18/10/2012 135.460 3.728.311.500 27.780 27.780 27.523 27.200
BCOLOMBIA 19/10/2012 120.658 3.316.833.560 27.500 27.720 27.490 27.400
BCOLOMBIA 22/10/2012 184.668 5.128.024.800 27.780 27.840 27.769 27.680
BCOLOMBIA 23/10/2012 127.383 3.513.691.900 27.600 27.660 27.584 27.400
BCOLOMBIA 24/10/2012 88.969 2.465.487.120 27.540 27.800 27.712 27.540
BCOLOMBIA 25/10/2012 244.202 6.835.855.920 28.360 28.360 27.993 27.800
BCOLOMBIA 26/10/2012 234.230 6.615.852.440 28.260 28.360 28.245 28.000
BCOLOMBIA 29/10/2012 41.662 1.174.130.260 28.320 28.320 28.182 27.800
BCOLOMBIA 30/10/2012 24.761 697.135.100 28.200 28.200 28.155 28.100
BCOLOMBIA 31/10/2012 206.702 5.855.133.940 28.660 28.660 28.326 28.040
BCOLOMBIA 01/11/2012 197.604 5.555.040.680 28.100 28.800 28.112 27.900
BCOLOMBIA 02/11/2012 16.551 463.357.300 28.000 28.000 27.996 27.900
BCOLOMBIA 06/11/2012 73.305 2.043.211.640 27.620 28.000 27.873 27.580
BCOLOMBIA 07/11/2012 148.660 4.044.798.940 27.540 27.600 27.208 26.200
BCOLOMBIA 08/11/2012 55.514 1.526.719.780 27.600 27.600 27.502 27.120
BCOLOMBIA 09/11/2012 185.649 5.130.028.060 28.300 28.300 27.633 27.220
BCOLOMBIA 13/11/2012 148.378 4.111.284.980 27.720 27.800 27.708 27.500
BCOLOMBIA 14/11/2012 175.681 4.858.768.300 27.800 27.800 27.657 27.500
BCOLOMBIA 15/11/2012 128.496 3.563.091.600 27.960 27.960 27.729 27.620
BCOLOMBIA 16/11/2012 417.777 11.597.325.220 27.740 27.760 27.760 27.720
BCOLOMBIA 19/11/2012 36.638 1.019.369.460 27.940 28.000 27.823 27.760
BCOLOMBIA 20/11/2012 121.186 3.386.256.060 27.840 27.980 27.943 27.840
BCOLOMBIA 21/11/2012 39.581 1.096.501.320 27.660 27.780 27.703 27.660
BCOLOMBIA 22/11/2012 17.113 476.692.980 28.000 28.000 27.856 27.600
BCOLOMBIA 23/11/2012 65.647 1.832.534.760 27.980 27.980 27.915 27.900
BCOLOMBIA 26/11/2012 34.545 971.037.000 28.180 28.200 28.109 27.960
BCOLOMBIA 27/11/2012 68.294 1.908.381.060 28.000 28.180 27.944 27.780
BCOLOMBIA 28/11/2012 65.704 1.847.423.980 28.240 28.240 28.117 27.780
BCOLOMBIA 29/11/2012 26.898 759.179.160 28.280 28.280 28.224 28.000
BCOLOMBIA 30/11/2012 102.052 2.845.663.620 27.720 28.300 27.884 27.720
BCOLOMBIA 03/12/2012 94.213 2.646.158.300 28.360 28.360 28.087 27.720
BCOLOMBIA 04/12/2012 124.155 3.561.558.960 29.000 29.000 28.686 28.140
BCOLOMBIA 05/12/2012 208.032 6.057.684.260 29.200 29.200 29.119 29.000
BCOLOMBIA 06/12/2012 119.064 3.466.416.160 29.000 29.200 29.114 29.000
BCOLOMBIA 07/12/2012 110.040 3.178.731.640 29.160 29.160 28.887 28.700
BCOLOMBIA 10/12/2012 104.583 3.040.935.380 29.160 29.160 29.077 28.860
BCOLOMBIA 11/12/2012 194.844 5.678.181.140 29.160 29.180 29.142 28.760
BCOLOMBIA 12/12/2012 142.751 4.169.717.240 29.200 29.260 29.210 29.080
BCOLOMBIA 13/12/2012 139.833 4.078.000.720 29.200 29.200 29.163 28.820
77
BCOLOMBIA 14/12/2012 256.624 7.476.606.040 29.480 29.480 29.134 28.920
BCOLOMBIA 17/12/2012 145.033 4.262.748.820 29.320 29.480 29.392 29.020
BCOLOMBIA 18/12/2012 130.619 3.822.979.860 29.040 29.340 29.268 29.040
BCOLOMBIA 19/12/2012 115.440 3.378.396.160 29.500 29.500 29.265 29.140
BCOLOMBIA 20/12/2012 48.547 1.426.523.360 29.480 29.480 29.384 29.200
BCOLOMBIA 21/12/2012 92.788 2.715.938.100 29.300 29.420 29.270 28.980
BCOLOMBIA 24/12/2012 12.630 370.015.000 29.300 29.300 29.297 29.300
BCOLOMBIA 26/12/2012 4.961 144.775.960 29.380 29.380 29.183 28.960
BCOLOMBIA 27/12/2012 42.199 1.242.334.200 29.500 29.500 29.440 29.200
BCOLOMBIA 28/12/2012 109.408 3.279.085.300 30.000 30.000 29.971 28.940
![Subtítulo: entidad financiera colombiana. - Universidad Nacional de ... · 5.3.2.2. Método 2. Diferencial sobre la deuda corporativa de largo plazo..... 42 5.3.2.3. Método 3. Tasa - [PDF Document] (2024)](data:image/png;base64,iVBORw0KGgoAAAANSUhEUgAAAAEAAAABCAQAAAC1HAwCAAAAC0lEQVR42mP8/h8AAvMB+NzmkbcAAAAASUVORK5CYII=)